大类资产配置周报：流动性趋松，白银引领上涨

（2025年11月24日-2025年11月28日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年11月30日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、10月到11月的资产共振式下跌，在于全球市场流动性趋紧，其中国内的M1、M2阶段性见顶，到日本国债利率攀升抑制套息交易，到美元降息预期的下降及美元的走强，再到香港Hibor隔夜利率一度突破5.0%，香港市场受制于强美元而被迫收缩银根……但这些情况在本周出现了逆转。其中日本国债利率未能继续突破上涨，而美元也回到了100以下，在此背景下可以看到包括美股、港股、A股、比特币、贵金属等多资产出现了共振式的上行。 二、11月份，制造业采购经理指数为49.2%，比上月上升0.2个百分点，其中生产、新订单、新出口订单等环比10月均有所提升；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，过去一年来首次进入收缩区间，这一定程度受到了10月消费旺季的高基数影响；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点.。整体来看，中国经济继续保持稳中向好局面。 三、本周白银价格涨幅达到9个点，领涨商品板块，全球市场现货紧张导致挤仓风险提升，而伴随着的还有CME“技术故障”以及某期货公司白银空头持仓大幅增加并于第二日大幅下降的故事。白银大幅上涨，其波动率快速上升，但尚未到达风险极高的位置。而黄金相对克制，当下金银比为75。我们认为，金银比的主要运行区间已经从1985-2015年的40到85（中枢为62.5）整体上移到中枢85附近。其中2020年、2021年、2025年分别完成了三次对于金银比区间（主要是黄金的“货币属性”和白银的“工业属性”）的试探，当前金银比或许还有收窄的空间，但已经需要警惕风险了。还可观察文华的白银波动率情况，目前处于37的位置，若是突破40，则需要注意止盈。 四、近期有色商品持续突破，原油筑底回升，股市周期板块表现活跃。由于PPI和CPI的共振回升预期，以及全球财政和货币配合的格局，我们看好明年周期尤其是有色和化工的行情，当下是比较好的配置时机。 五、从中观的角度看，高频经济活动指数处于近年高位，更多在于社会活动出行及消费方面的改善。但传统工业承压：地产方面，螺纹表需依旧处于底部，玻璃的需求较弱；基建方面，石油沥青的开工率连续下滑，处于较低的位置。 大类资产逻辑 股指——中证1000，恒生科技，创业板较沪深300均走强 IM、IC、IF、IH次 月 合 约 基 差 分 别 为148.61、113.55、36.06与10.22点，基差年化收益率分别为-14.9%、-11.87%、-5.86%与-2.53%，三 年期 历 史 分 位数 分 别 为15.8%、14.4%、18.6%及26.3%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强2.13%，走强2.09%，走强2.9%，比值的三年期历史分位数分别为55.4%，72.4%，96.2%。 利率——信用利差未走扩 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差近期变化不大，暗示经济修复动能有待加强。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。可以继续长期配置贵金属。白银需警惕波动率快速放大，建议在文华沪银VIX升至40以上时及时止盈。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(A1、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种。 三、黑色：整体受制于弱需求。煤炭由于供给较多，近期亦偏弱运行，建议观望。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，我们认为在冲突没有扩大的背景下其持续走高尚不具备条件，但在0PEC+即将停止增加供应的背景下也并不具备持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩预期，但短期没有驱动。 五、农产品：油脂端，P带动整体反弹，因产区洪水扰动。中期震荡略偏强，交易弱季节性。蛋白粕，短期持稳，因国内明年一季度供应不确定。中期取决南美产量预期差，暂偏震荡。玉米东北上量压力，震荡偏弱。生猪冬至前集中出栏，期价预计震荡偏弱；鸡蛋供需矛盾不大，期价预计区间震荡。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花方面，全球棉花供需略宽松，印度棉花开始下调新年度产量，持续关注巴西市场变化。国内棉花商业库存增速较快，下游开机率相对稳定，棉纱库存环比下降。中长期国内棉价处于相对低位，暂无有效驱动。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03宏观概览 国内-11月制造业PMI小幅回升 数据来源：WIND，招商期货 国内-10月M1增速降低，剪刀差重回扩张区间 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部，PVC高位 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼