原油月报：海峡复航仍不明朗，需求破坏进行时

市场分析 价格价差：绝对价格方面，受中东局势影响油价高位震荡，截止最新收盘，布伦特原油首行价格（6月）收于109美元/桶，WTI原油首行合约（5月）升至115.54美元/桶，Dubai原油首行价格（6月）收于120美元/桶。 月差方面，三大基准油月差表现坚挺，呈现极高的近月溢价，其中WTI由于5月合约仍在交易，近月升水强于Brent，M1-M2价差在14美元/桶，Brent由于近月合约已经换月至6月，M1-M2价差在9.6美元/桶，Dubai供应损失最大，月差在三大基准油中表现最强，M1-M2在18美元/桶。远期曲线方面，由于海峡中断时间持续超预期，微笑曲线消失，转变为全曲线上的近月升水。 地区价差方面，Brent DubaiEFS首行升至16美元/桶维持强势，WTI-Brent首行价差维持在11美元/桶。相对而言，Brent表现强于Dubai与WTI。 实货贴水方面，北海、西非、地中海、拉美等地的实货贴水继续飙升，亚太买家因中东货源断供在全球范围内扫货导致中东断供显著外溢，WTI CIF北海到岸贴水飙升至17美元/桶，这推动Dated Brent价格在上周飙升至140美元/桶，近期贴水涨幅明显强于单边，实货贴水反应的是当前现货市场短缺程度，绝对价格仍在交易中东局势进展。成品油裂解价差方面，中间馏分依然是受到海峡断航影响最大的油品，欧洲航煤裂解飙升至110美元/桶，柴油裂差升至70美元/桶，新加坡航煤与柴油裂差飙升至70美元/桶，柴油实货升水飙升至近80美元/桶，石脑油裂差虽未出现显著上升，但新加坡实货升水飙升至300美元/桶，中东出口中断对石脑油、航煤与柴油的贸易流产生巨大冲击，对燃料油与汽油也产生结构性影响。 库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）3月后持续下降至28.9亿桶，较2月底下降1.5亿桶，绝对库存水平已经处于5年同期较低水平，下降主要来自海上在途原油库存，陆上库存也下降了4500万桶。中国陆上原油库存近期持平在12亿桶（卫星浮顶罐库存不含地下SPR），库存去化相对较慢，目前中东到货(除伊朗外）已经中断，若开始消耗商业储备，则未来大概率库存加速下降，但炼厂也会降低负荷降低库存消耗速度（中石化已降负5%）。原油浮仓方面，近期海上在途原油库存快速消耗，从12.5亿桶下降至11.6亿桶，浮仓货量从不到1亿桶飙升至1.87亿桶，主要反应的是中东贸易流大幅中断以及中东船货滞留在霍尔木兹海峡内。制裁油方面，美国先后解除了俄罗斯与伊朗制裁，近期俄罗斯原油在途货量与浮仓显著下降，主要是印度采购增加，海上库存从1.4亿桶下降至1亿桶，但伊朗海上库存下降不明显。 原油船期：由于霍尔木兹海峡断航，绝大部分中东原油发货处于停滞状态，目前除阿曼原油出口正常外，其他经海峡出口的原油发货中断（伊朗发货正常），沙特显著增加了西海岸延布码头的原油出口，延布原油出口量从战前70万桶/日飙升至380万桶/日，如果最大化利用该码头的发货能力，预计其上限可以达到450万桶/日，目前其出口已经接近这一数值。阿联酋通过阿布扎比原油管道可绕过海峡出口通过富查伊拉港出口原油，目前富查伊拉原油发货量已经增加至180万桶/日，但由于开战以来富查伊拉码头多次被炸，显著影响了码头的接卸效率。伊拉克也正在计划增加北部路线的原油出口（经伊土管道由杰伊汉码头出口）。俄罗斯原油发货量维持在350万桶/日，远东发货量维持在130万桶/日，西部码头发货量小幅下降，近期普里莫尔斯克和乌斯季-卢加多次遇袭，导致近期发货量下降。CPC原油码头恢复后，CPC原油发货量已经从100万桶/日恢复至180万桶/日，高于因无人艇袭击前的发货水平。北非阿尔及利亚与利比亚发货维持正常。 拉美方面，整体原油发货量在600万桶/日环比小幅下降，巴西发货量尚未恢复至去年年底高位，目前发货水平仅在200万桶/日，美国原油发货量维持在400万桶/日，但成品油出口大幅增加。墨西哥原油发货量维持50万桶/日，委内 瑞拉发货量大幅回升至100万桶/日，发货从中国转向美国、欧洲与印度，圭亚那发货量维持在90万桶/日。原油到货方面，东北亚原油到货上周大幅下降至1300万桶/日，东南亚原油到货下降至260万桶/日，南亚原油到货已经下降至440万桶/日但已经企稳，预计东北亚的原油到货水平将会因为中东发货中断而大幅下降。美国原油到货量自年初以来持续增加至270万桶/日，因增加了委内瑞拉原油进口。欧洲到货量环比小幅增加至940万桶/日。 炼厂检修与利润：全球炼油厂实际停产规模预计本周将达到850万桶/日，较前一周减少约50万桶/日。这一下降主要得益于中国在维护后的大规模重启、欧美产能的显著恢复，以及拉丁美洲计划外停产的额外恢复。截至4月10日当周，随着约140万桶/日的产能恢复，停产规模预计将进一步下降，但仍将保持在710万桶/日以上。这一改善主要受到亚洲地区维护后重启潮的推动，中东和俄罗斯在近期袭击后产能持续恢复，以及欧美地区额外产能的上线。然而，由于霍尔木兹海峡内的炼油厂无法出口，而海峡外的炼油厂将面临原油供应日益短缺，炼油厂开工率可能会下降。俄罗斯各地炼油厂的中断预计将使截至4月3日当周的总停工时间稳定在约110万桶/日，因为新的袭击持续抵消了正在进行的重启努力。由于原油短缺，预计亚洲炼厂开工率将会进一步下降。 地缘政治：中东局势方面，霍尔木兹海峡依然处于断航状态，伊朗将海峡以及波斯湾的能源基础设施作为战争博弈的筹码，特朗普将伊朗打击计划推迟到4月7日，并开启了谈判窗口，但与此同时两栖攻击舰以及地面部队正在部署到位，中东局势处于边打边谈阶段，上周依然有部分中东能源基础设施遇袭，但没有受到重大损害，伊朗与阿曼正在制定海峡通航公约。俄乌方面，乌克兰近期密集打击了波罗的海的俄罗斯石油出口码头以及周边炼厂，可能导致近期石油出口下降，但最新消息显示乌斯季卢加港已经恢复正常运营。 整体预判：中东局势依然存在较大不确定性，海峡复航依然遥遥无期且无明确路径，亚洲的中东原油到货已经中断，除了部分绕行原油以及伊朗、阿曼原油还在发货，短期通过消耗库存油与制裁油以及炼厂降负实现平衡，但成品油市场缺乏供应冗余度，已经处于需求破坏阶段，预计裂解价差将会进一步飙升，原油实货贴水也将持续飙升，如果海峡依然封锁，原油实货价格将突破200美元/桶，而成品油价格可能突破300美元/桶，进而推动市场加速实现需求破坏。 策略 油价短期地缘局势影响维持较高的波动率，当前参与原油市场风险较高，建议使用期权工具规避风险 风险 下行风险：中东战争缓和，海峡恢复通航、能源危机引发全球经济危机上行风险：霍尔木兹海峡停航时间超预期 图表 图1：原油期货价格走势............................................................................................................................................................4图2：原油期货与国内成品油价格走势对比............................................................................................................................4图3：原油期货与美债收益率走势对比....................................................................................................................................4图4：原油期货与铜价走势对比................................................................................................................................................4图5：原油基金净多持仓............................................................................................................................................................5图6：西北欧原油库存................................................................................................................................................................5图7：新加坡成品油库存............................................................................................................................................................5图8：全球原油浮式库存............................................................................................................................................................5图9：美国商业原油库存............................................................................................................................................................5图10：中国炼厂利润..................................................................................................................................................................5表1：产业机构套保建议............................................................................................................................................................4 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 资料来源：卓创，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg 本期分析研究员 潘翔 康远宁 从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 联系人 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研