中东断供进行时：海峡恢复是核心定价因素

中东断供进行时：海峡恢复是核心定价因素 东证衍生品研究院能源与碳中和资深分析师安紫薇 霍尔木兹海峡原油和石油产品出口量占全球27% •此次中东地区军事冲突对原油市场影响显著升级主要体现在霍尔木兹海峡通航出现中断。2025年通过霍尔木兹海峡运输的原油和石油产品分别达到1,491万桶/天和332万桶/天。•中东主要产油国向全球市场出口石油高度依赖霍尔木兹海峡。2025年沙特经霍尔木兹海峡出口量约576万桶/天，占比88%，阿联酋出口214万桶/天，占比67%，其他国家几乎100%依赖霍尔木兹海峡。 原油和石油产品经霍尔木兹海峡出口83%流向亚洲 •原油流向集中于亚洲占比高达86%，欧洲占比4%。 •石油产品相对分散亚洲占比61%，欧洲和非洲均占比16%。 沙特和阿联酋具备一定规模绕开霍尔木兹海峡出口能力 •霍尔木兹海峡是波斯湾与阿拉伯海连接的唯一海运通道，因此不存在海路绕行选择。部分国家可通过陆上管道运输从波斯湾以外港口实现部分绕行。 •沙特的“东西石油管道”管道从波斯湾附近的Abqaiq石油加工中心至红海附近Yanbu港，扩容后管道产能至多700万桶/天，市场预计冲突前该管道的产能利用率约35%。2025年沙特通过Yanbu港原油出口量约76万桶/天，Yanbu港两个原油装运码头合计稳定装载能力预估为430-450万桶/天，极限出口能力预计500-550万桶/天。不过，Yanbu港南向航线经过曼德海峡，部分油轮通过或将面临胡塞武装袭击风险。 •阿联酋ADCOP管道预计产能150-180万桶/天，从陆上油田至阿曼湾的Fujairah港。2024年以来该管道的使用率提升使得Fujairah港原油出口量增长至约115万桶/天，占阿联酋总出口的33%左右。管道使用率较高将限制其可额外分流霍尔木兹海峡运输量的剩余能力，且冲突以来Fujairah港有多次遭遇袭击的报告。 •伊拉克过去通过土耳其Ceyhan港口出口约40万桶/天原油，曾一度中断。去年10月以来出口量恢复到15-20万桶/天。不过，近期由于伊拉克减产，Botas Ceyhan终端装运也受到影响。 安紫薇资深分析师；从业资格号：F3020291；交易咨询号：Z0013475 伊朗出口能力维持平稳，哈尔克岛成为军事冲突关键地点 •伊朗94%原油出口来自于Kharg Island港口，该地军事设施遭美国袭击但出口终端未被破坏，冲突以来装载量维持在正常水平。美国总统特朗普表示将对伊朗能源设施的打击推迟至美国东部时间4月6日20时，由于哈尔克岛地理位置和战略重要性，该地能源设施安全将是关注重点。伊朗Goreh-Jask新建管道预计有效产能40万桶/天，Jask港位于阿曼湾，过去仅有几次测试性装载记录。 •伊朗原油出口量预计维持平稳约160万桶/天。海上伊朗原油总量1.8亿桶，多数在靠近买家海域，其中漂15天以上的浮仓库存下降至约2400万桶。 资料来源：Kpler 霍尔木兹海峡中断导致的出口损失预计800-900万桶/天 •若霍尔木兹海峡通航持续中断，在伊朗出口能力保留的情况下，推算中东出口损失在800-900万桶/天，将占全球总消费量的约8%。 •冲突前四周，霍尔木兹海峡通航维持低水平，3月29日当周通过霍尔木兹海峡的原油运输量为正常水平的约7%，沙特延布港周度装运量升至460万桶/天。阿联酋富查伊拉港装运量回升至316万桶/天，伊朗哈尔克岛装载量预计212万桶/天。 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 安紫薇资深分析师；从业资格号：F3020291；交易咨询号：Z0013475 中东海湾地区各产油国周度原油装载量（千桶/天） 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院数据说明：2026-W13为截止3月29日当周实际装港量，不含计划量 产油国面临大幅减产，且中东原油闲置产能同样受困 •依赖于霍尔木兹海峡运输的主要产油国（沙特、伊拉克、阿联酋、科威特、伊朗等）受制于陆上库容耗尽，将面临不同程度减产。伊拉克和科威特由于缺少绕行能力供应受损最严重，阿联酋和沙特也已宣布不同程度限产。•此外，霍尔木兹海峡中断还将导致OPEC+剩余理论闲置产能约300万桶/天无法有效向市场释放，进一步减少供应缓冲。•若上游生产设施长时间关停，未来恢复时间可能延长，并出现永久性损害的风险上升，具体取决于油田的复杂程度以及工人、设备等重新部署的时间。 资料来源：OPEC，IEA，东证衍生品研究院 全球海上原油在途量下降后，陆上库存消耗将加快 •霍尔木兹海峡中断持续一个月，漂在海上原油总量截止3月末显著下降至10.6亿桶，其中伊朗海上原油约1.8亿桶，俄罗斯海上约1.2亿桶。海上在途量下降后，陆上库存的消化或将加速。 •截止3月底，可追踪到的全球陆上库存（除去波斯湾沿岸国家）总量约28亿桶，整体看全球陆上原油库存水平并不算高。尽管库存能够提供短期缓冲，库存分布不均将导致不同市场对于霍尔木兹海峡通行中断的承受能力存在差异。 资料来源：Kpler 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 安紫薇资深分析师；从业资格号：F3020291；交易咨询号：Z0013475 欧美汽油库存略高于5年均值，柴油库存水平较低 •欧美汽油库存水平略高于过去5年均值水平，且波斯湾汽油出口量较低，对苏伊士运河以西市场影响相对较小。 •中间馏分油库存偏低，因此在冲突后价格上涨也更剧烈。欧洲对中东的航空煤油和柴油依赖度相对较高，且在与俄罗斯能源脱钩的背景下，面临的供应偏紧风险更大，可能加速库存消化。 资料来源：EIA, OILX,东证衍生品研究院 资料来源：EIA, OILX,东证衍生品研究院 IEA宣布史上最大规模石油战略储备释放 •截止2025年月底，IEA政府库存12.45亿桶，行业库存28.26亿桶。IEA于3月11日宣布史上最大规模石油战略储备释放计划约4亿桶。 •欧洲计划释放3,440万桶原油和7,310万桶石油产品，亚太区域国家计划释放6,520万桶原油和4,340万桶石油产品。 安紫薇资深分析师；从业资格号：F3020291；交易咨询号：Z0013475 亚洲买家对中东依赖度高，主要市场库存水平差异较大 •亚洲国家对从波斯湾进口原油的依赖度普遍较高，主要消费体海运进口占比均在40%以上。实际到具体炼厂，库存管理差异将随着原料供应趋紧更快显现。 •在中东断供持续的情况下，在买家对于其他地区资源的争夺中，制裁油形成的割裂市场可能导致供应错配的问题进一步凸显。 •部分买家或将面临寻找更长航程供应替代，这个过程中可能伴随溢价、高运费以及运输时间拉长形成错配的局面，对需求的破坏将随着中东断供持续时间变长而逐步显现。 资料来源：IEA，EIA，Kpler，东证衍生品研究院*除美国外其他均为海运进口量，不含区域内进口贸易流 资料来源：Kpler，EIA，东证衍生品研究院*除美国外其他均为海运进口量，不含区域内进口贸易流 美国临时放松对海上俄罗斯原油和伊朗原油制裁 •在中东断供持续的情况下，制裁油形成的割裂市场可能导致供应错配的问题进一步凸显，即便美国临时放松制裁，制裁油结算问题尤其是针对伊朗原油，仍可能限制买家采购。 •俄罗斯港口受无人机袭击的威胁同样上升，需关注对其出口量是否构成扰动。3月俄罗斯原油出口量初步数据332万桶/天，低于2025年均值。 •美国临时放松制裁后，3月印度的俄罗斯原油到港量预计180万桶/天左右，较前几个月明显反弹。 安紫薇资深分析师；从业资格号：F3020291；交易咨询号：Z0013475 中长期供应增长潜力最大变量是美国 •过去几年由于油价中枢不断下移，降低美国生产商增产意愿，钻机数量持续下降，导致美国产量维持低增速。若中长期油价中枢上移，美国产量增速可能加快。 •达拉斯联储最新调查显示受访企业盈利钻井所需的平均油价为66美元/桶，高于去年第一季度调查时的65美元/桶。Permian的盈亏平衡油价平均为67美元/桶，高于去年的65美元。大型企业的盈利钻井所需油价平均为59美元/桶，而小型企业68美元/桶。 •油价远期曲线整体上移将更有利于增产，但也需要高油价维持一段时间去促使企业增加资本支出。 资料来源：Federal Reserve Bank of Dallas，Bloomberg 南美洲2026年供应增长潜力暂难有大幅提升 •维持南美产量增速较去年下降的预测不变，且受限于产能投放进度，预计上半年增量有限。 •巴西全年原油产量预计将升至420万桶/天，增幅预计30万桶/天。 资料来源：EIA，Kpler 资料来源：IEA, EIA, OPEC 资料来源：ANP 霍尔木兹海峡通行将是左右未来油价风险溢价水平的决定性因素 •霍尔木兹海峡中断已对市场构成实质性供应冲击，市场面临的断供规模创历史新高，持续时间将是考验能源安全的关键因素，也是影响未来油价风险溢价水平的关键因素。 •中东冲突进入第二个月，霍尔木兹海峡的“控制权”是接下来各方主要目标之一。美伊或已开始进行接触谈判，在这个过程中，军事行动有升级的可能性，能源设施安全面临风险，短期油价走势可能随着“谈判取得进展”和“军事行动升级”预期的反复而维持高波动。 •鉴于中东以外供应增长潜力不足以弥补海峡断供的缺口，且增产难以在短期内兑现，海峡中断持续时间越久意味着库存所提供的缓冲效力越弱，在这个过程中不排除油价接近历史高位的可能性。我们认为未来霍尔木兹海峡及中东供应恢复将以渐进式方式实现，油价波动区间预计回落至80-100美元/桶，中枢预计高于冲突前水平。 •短期油价的下行风险将来自于冲突迅速了结，风险溢价显著回落。 分析师承诺 安紫薇 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 免责声明 上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本报告仅供本公司符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司电话：4008859999公司网址：www.orientfutures.com