固收周报：周观：债市主线交易逻辑并未清晰（2026年第13期）

周 观 ：债 市 主 线 交 易 逻 辑 并 未 清 晰（2026年第13期） 2026年04月06日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼海外冲突延续，债券市场的主线交易逻辑是什么？本周（2026.3.30-2026.4.3），10年期国债活跃券260005收益率从上周五的1.814%上行0.12bp至本周五的1.8152%。周度复盘：周一（3.30），早盘市场对海外冲突和油价的反应弱化，随着央行大额净投放维稳跨季资金，利率下行，全天10年期国债活跃券260005收益率下行1.1bp。周二（3.31），上午3月PMI数据公布，制造业PMI为50.4%，回归至荣枯线之上，受此影响利率上行。晚间央行公布货币政策委员会一季度例会通稿，政策基调未出现明显变化，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.8bp。周三（4.1），美方频频释放缓和冲突信号，同时特朗普将于北京时间周四早9点发表全国讲话，就伊朗问题发布重要更新。市场普遍对讲话内容持乐观预期，股市上涨，债市受风险偏好回升影响下跌，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.75bp。周四（4.2），特朗普讲话称将在未来2-3周加大对伊朗的打击力度，并未如市场预期般态度缓和。债券市场交易油价上行后的通胀抬升逻辑，全天10年期国债活跃券260005收益率下行0.25bp。周五（4.3），早盘跨节情绪下买盘涌现，利率下行。午后利率一度因为止盈情绪上行，但随后市场回稳，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.08bp。周度思考：本周债券市场保持震荡，对海外冲突的反应钝化，在“滞”和“胀”的逻辑中反复博弈。内部环境上，3月PMI数据公布，制造业PMI为50.4%，回到荣枯线之上，符合春节后回升的季节性规律。产需两端来看，生产指数上行1.8个百分点，新订单指数上行3个百分点，特别是新出口订单指数上行4.1个百分点，显示出外需保持强劲。价格方面，出厂价格指数上行4.8个百分点，主要原材料购进价格指数上行9.1个百分点，受美伊冲突影响，石油、化工等原材料价格上涨，企业利润或受到挤压。外部环境上，特朗普在北京时间4月2日9点发表全国讲话，宣称对伊朗战事取得“快速、决定性、压倒性胜利”，称对伊朗战事有望在非常短时间内完成所有军事目标，在未来两到三周内，将对伊朗进行极其猛烈的打击，同时谈判也在进行。这表明美伊冲突局势发展仍然具有高度不确定性，通胀预期在未来2-3周仍将持续发酵，并且在高油价的推动下，即将公布的3月PPI或将转正，但其对CPI的影响相对滞后，对债券市场的影响路径并不直接。资金方面，央行召开2026年一季度货币政策委员会例会，保持适度宽松的货币政策基调，并且在降低社会融资成本方面，强调“降低融资中间费用”，或表明央行正着力于精细化管理，而非贸然降息，宽松的流动性得以维持但缺乏进一步刺激因素。综上所述，债券市场的驱动因素和情绪并未较前周出现明显变化，建议关注下周公布的物价数据，但我们预计债券市场需要看到持续且由内需驱动的物价回升，才会出现明显趋势，维持10年期国债收益率上半年1.9%顶部的判断。 相关研究 《债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之通信行业》2026-04-01 《周观：债市“钝化”，新增信息难掀波澜（2026年第12期）》2026-03-29 ◼美国2026年3月PMI终值、零售及食品服务销售额、失业救济金和3月密歇根大学消费者指数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0330-0403）海外市场修复前期恐慌超调：原油连续两周V型波动，美元回落至100以下，黄金反弹、美股修复，美债收益率延续回撤。我们认为，黄金大幅回落伴随油价大涨，系各国应对贸易条件恶化的流动性应急举措。后市关注三点：1）中东产油国油罐使用率攀升、产量下行，全球供给缺口或进一步扩大，或集中于4月底显现；2）海峡虽逐步有条件放行，但保费仍高企，绕行好望角确定性更强，短期海峡通航修复斜率较缓；3）冲突三方打击范围仍在扩大，形势仍然多变。配置上维持此前观点，建议构建对冲组合：黄金与美债修复空间仍足，HALO标的优先级高于科技成长。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国3月制造业与服务业PMI呈现出分化走势、结构性修复的特征；2月，美国零售销售整体延续温和回升态势。最新数据显示，美国3月制造业PMI终值录得52.3，较上月的51.60明 显回升，上升0.7个百分点，不及预期的52.4，延续2026年以来的温和扩张趋势；服务业PMI终值为49.80，较上月的51.70下降1.9个百分点，不及预期的51.1，延续了四个月的下降态势，进入收缩区间。制造业景气回升反映库存周期与工业生产边际改善，而服务业回落则可能与消费放缓、金融条件偏紧及经济增长预期调整有关。这对美联储政策形成了“增长放缓但通胀仍存不确定性”的复杂信号，可能意味着美联储政策倾向将更加谨慎、偏中性略偏鸽。与此同时，2月美国零售和食品服务销售额环比增长0.60%，较上月的-0.10%明显回升，低于预期的0.5%，显示消费动能在年初短暂回落后重新修复。从分项结构来看，汽车及零部件销售表现较为强劲，2月环比增长1.17%，较1月-0.67%大幅反弹，成为带动整体零售回升的重要因素。（2）3月28日当周首次领取失业金人数低于预期，3月21日当周续请失业救济人数优于预期；美国3月密歇根大学消费者指数呈现小幅回落走势，多项指标处于偏低水平，显示劳动力市场短期韧性犹存。根据美国3月的失业金数据，3月28日当周首次申请失业救济人数降至20.2万人（前值21.1万人），低于预期的21.2万人；3月21日当周持续申请失业救济人数为184.1万人（前值181.6万人），高于预期的183.7万人。尽管持续领取失业金人数小幅回升，但初请人数的低位运行显示企业用工需求仍具韧性，这种“低裁员、慢增员”模式预示着美国经济正处于温和扩张期，内生增长动能依然稳健。最新的密歇根消费者信心指数终值显示，3月密歇根大学消费者信心指数进一步下滑至53.3，低于上月的56.6；3月消费者预期指数进一步下滑至51.7，低于上月的56.6；另外消费者现状指数跌至55.8，仍低于上个月的56.6。消费者信心指数的连续走弱，反映居民对通胀黏性与经济前景的担忧持续发酵。美联储短期内或将更加关注经济增长动能边际放缓与通胀黏性之间的平衡，政策立场预计仍以谨慎观望为主。（3）美联储3月议息会议强调维持利率不变，降息预期继续后移。2026年3月美联储议息会议上宣布维持联邦基金利率目标区间不变，政策基调整体偏谨慎偏鹰。会议声明及点阵图显示，美联储对通胀回落进程仍缺乏足够信心，同时上调了对年内利率路径的预期，部分委员减少降息次数预期，长期利率预期3.0%上调至3.125%，反映出“更高利率维持更久”的政策倾向。鲍威尔在会后讲话中强调，当前通胀仍高于目标水平，就业市场依然具有韧性，在获得更多通胀持续回落的证据前，美联储不急于降息。4月2日，纽约联储主席威廉姆斯表示，当前通胀与就业风险大体处于平衡状态，经济尚未出现明显下行压力，因此货币政策仍需保持谨慎。截至4月3日，Fedwatch预期美联储短期内维持利率不变的概率较高，4月与6月维持在3.50%–3.75%区间的概率分别为99.5%和96.7%；同时，年内降息预期明显后移，至2026年12月仍有69.5%概率维持当前利率区间，仅有约18.5%的概率降至3.25%–3.50%。总的来看，美联储将维持“更高利率更久”的政策路径，年内降息时点或进一步后移。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................112.1.流动性跟踪...............................................................................................................................112.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................213.1.一级市场发行概况...................................................................................................................213.2.二级市场概况...........................................................................................................................243.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................244.信用债市场一周回顾........................................................................................................................254.1.一级市场发行概况...................................................................................................................254.2.发行利率...................................................................................................................................274.3.二级市场成交概况...................................................................................................................274.4.到期收益率..............