固收周报：周观：债市“钝化”，新增信息难掀波澜（2026年第12期）

周观：债市“钝化”，新增信息难掀波澜（2026年第12期） 2026年03月29日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼债券市场为何对海外冲突和国内经济“开门红”反应有限？本 周（2026.3.23-2026.3.27），10年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.8365%下行1.85bp至本周五的1.818%。周度复盘：周一（3.23），早盘美伊冲突并未出现缓和迹象，受霍尔木兹海峡运输受阻推动油价上涨影响，利率上行。股市出现明显下挫，但股债关系出现脱钩，债券市场保持震荡，全天10年期国债活跃券250022收益率上行0.25bp。周二（3.24），受特朗普暂缓打击伊朗电力设施消息影响，油价回落，利率有所下行。但随着美国对于伊朗的打击持续，油价上升的预期回温，利率转而略有上行，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.8bp。周三（3.25），特朗普表示提出一项和平方案，并对一个月内结束冲突乐观，伊朗也表示将允许“非敌对”的油轮通过霍尔木兹海峡。战况缓和下，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.4bp。周四（3.26），伊朗展现强硬态度，开出结束战争的条件，地缘政治事件情况反复，债市难有明确方向性，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.4bp。周五（3.27），海外不确定性延续，更受益于流动性宽松的短端收益率下行幅度较大，曲线陡峭化延续，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.5bp。周度思考：本周利率逐日震荡下行，仍然受美伊冲突进展的不确定性影响，难现明显趋势，但也因如此，对于油价走势波动的反应较前周更为平静。除了海外局势的发展具有不确定性，从而对债市影响有限之外，债券市场对于年初以来的经济“开门红”似乎也呈现“脱敏”特征。从基本面来看，2026年实现了“开门红”。经济数据方面，工增、固投、社零等均强于预期，1-2月规上工业增加值累计同比6.3%，固定资产投资累计同比1.5%，其中房地产投资累计同比-11.1%，社零累计同比2.8%。但“开门红”的持续性待察：首先，这背后或有季节性因素的推动，由于春节处于2月中下旬，节前存在抢开工的诉求，而节后的渐进复工时间点落在3月。其次，从3月的工业企业利润数据来看，上游、中游和下游行业的利润同比出现分化特征，上游受益于大宗商品价格回升，而下游行业的需求仍未出现有效恢复。物价数据同样出现回升，2月CPI当月同比1.3%，PPI当月同比-0.9%。其中CPI受春节期间服务价格上行的影响，PPI受国际原油和有色金属价格上涨拉动较为明显。需要注意的是，3月以来猪肉价格连续下跌，截止3月27日，猪肉平均批发价为15.73元/公斤，3月价格降幅达8.5%，猪肉价格在CPI中的权重约为2%，且由于其波动较为明显，对物价数据的影响较大。我们维持全年物价数据缓慢修复的判断，但斜率或受猪价和油价的影响。外需上，1-2月出口累计同比21.8%，实现强劲增长，3月港口的货物吞吐量显示出口在春节后稳步恢复，但低于春节前。综上所述，已公布数据显示出我国经济有韧性，但内外部扰动因素较多，债券市场对基本面数据呈现“脱敏”特征。短期内债券市场缺乏顺畅的长线逻辑，中长期来看，下半年PPI同比的恢复斜率成为关注点，或强于预期则有利率上行的可能性。曲线形态方面，当前市场对于曲线陡峭化的认知趋同，央行对流动性的呵护态度是对短端的支撑，而超长端债券利率受供需错配的影响仍存在上行可能性。 相关研究 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20260323-20260327）》2026-03-28 《绿色债券周度数据跟踪（20260323-20260327）》2026-03-28 ◼美国3月密歇根大学消费者指数、失业救济金、能源库存和2月进口物价指数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0323-0327）海外方面原油价格V型波动，美元连续上行突破100点位，现货黄金在周一一度下探至4100美金/盎司低点，之后连续四个交易日持续较大幅波动，美股震荡下行，美债收益率全周震荡上探，但在周五尾盘大幅回撤，市场转向定价衰退。我们认为，当前市场交易仍围绕美以伊冲突叙事展开。资产价格的高波动表明，地缘政治回到statusquo的概率正在显著下降：未来大概率走向两种极端路径之一。一是伊朗制裁解除，伊朗原油重新大规模进入全球流通市场，油价走低，AI革命带来的 摩擦性失业问题加剧，从而倒逼政策利率下行托底，成长科技类标的有望迎来反弹；二是伊朗对海峡形成实质性管控，推升高油价格局，这将迫使全球央行重回鹰派立场，政治谱系进一步向保守右翼倾斜，高政策性利率将快速出清预期回报率偏低的高风险资产，AI泡沫存在提前挤破的风险。资产配置层面，建议构建对冲组合：黄金与美债仍具备较强修复空间，HALO标的优先级高于科技成长类标的。 ◼我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国进口价格指数近期呈现震荡上行、同比由负转正的态势；EIA原油库存剧烈分化，汽油与精炼油库存震荡走稳，输入型通胀压力与能源库存格局变化或共同影响美联储政策判断。进口方面，2026年2月美国进口价格指数环比为1.3%，较1月的0.6%大幅抬升，延续2025年末以来的回升态势；剔除燃料后的进口价格指数环比升至1.1%，同样显著高于1月的0.8%，核心进口通胀压力同步增强；当月同比美国进口价格指数指标由1月的0.3%跃升至1.3%，结束了此前长期在0附近徘徊甚至负增长的阶段。从趋势看，2025年下半年进口价格指数环比多在0附近波动，2026年初起持续走强，反映出全球大宗商品价格回暖、美元走势等因素正逐步推升美国输入型通胀压力。能源库存方面，美国EIA原油库存变动呈现剧烈分化特征，2026年2月单周库存变动曾高达1598.9万桶，后续仍维持较高正增长，凸显原油供给端阶段性宽松格局；而汽油与精炼油库存变动则震荡走稳，周度增减幅度相对温和，未出现原油库存的极端波动。这一格局或反映出原油生产与成品油消费端的节奏差异：原油库存高企可能阶段性压制油价上行空间，而成品油库存平稳则支撑终端能源消费价格韧性。这一数据组合或使美联储在利率决策上更趋谨慎：进口价格指数的快速抬头，叠加能源库存波动下的价格博弈，意味着美国通胀面临新的压力来源，既可能延缓核心通胀回落节奏，也使政策转向时机的评估更复杂。（2）美国3月密歇根大学消费者信心指数延续下行趋势，多项指标跌至阶段低位；3月21日当周首次领取失业金人数小幅下降，3月14日当周续请失业救济人数优于预期，显示劳动力市场短期韧性犹存。根据最新的密歇根消费者信心指数终值显示，3月密歇根大学消费者信心指数进一步下滑至53.3，低于预期的54，同时低于上月的56.6，是该指数自2025年年底以来的最低水平；3月消费者预期指数进一步下滑至51.7，高于预期的50.9，但低于上月的56.6，连续走弱；另外消费者现状指数跌至55.8，低于预期的56.9，同时低于上个月的56.6。受燃油价格上涨和金融市场波动影响，消费者信心指数的连续走弱，反映居民对通胀黏性与经济前景的担忧持续发酵。失业金数据方面，3月21日当周首次申请失业救济人数升至21万人（前值20.5万人），符合预期；3月14日当周持续申请失业救济人数为181.9万人（前值185.1万人），优于预期的184.8万人。表明劳动力市场保持稳定，处于“低招聘、低裁员”的状态，并可能为美联储在密切关注中东冲突带来的通胀风险的同时维持利率不变提供了空间。尽管情况相对平静，但仍需警惕美以与伊朗的战争将对劳动力市场造成冲击。（3）美联储在2026年3月的议息会议上宣布维持利率不变，未来降息幅度预期亦较为有限。美联储在2026年3月的议息会议上宣布维持利率目标区间于3.5%至3.75%不变，为该行连续第二次暂停政策调整，释放偏鹰信号，对市场降息预期形成显著约束。鲍威尔在会后新闻发布会上明确指出，当前美国通胀粘性较强，经济前景不确定性显著上升，中东地缘局势扰动与关税波动等外部变量正拖累通胀回落节奏，若通胀进展不及预期，将不会启动降息操作。年内支持降息一次与维持利率不变的委员人数持平，使得2026年降息节奏成为市场最大悬念；同时，结合原油价格高位运行的宏观环境，中长期维度下美联储维持高利率环境的概率较高。截至3月27日，Fedwatch预期2026年4月加息25bp的概率为4.1%，完全没有降息预期；2026年6月份在2024年4月份降息的基础上再次加息25bp的可能性提升至7.4%，仍无降息预期。2026年上半年大概率维持利率在350-375bp区间，降息节奏延后。◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不 代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................223.1.一级市场发行概况...................................................................................................................223.2.二级市场概况...........................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................264.信用债市场一周回顾................................................................................................