海内外云厂商发展与现状（四）NeoCloud（新兴云）商业模式与业绩深度剖析

行业研究·海外市场专题 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可证券分析师：刘子谭0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980525060001S0980521120004 摘要 •在AI原生应用爆发式增长下，算力需求从“通用分散型CPU负载”转向“专用大规模型GPU负载”，NeoCloud核心服务传统云与大模型厂商算力需求，而非全行业通用数字化需求。 •NeoCloud与传统云的本质差异：在于从全栈综合服务转向单点AI算力供给，同时保留对数据中心内的GPU算力完整的控制权。我们同时观察到芯片厂商+NeoCloud厂商+大模型厂商的三角格局正在兴起。 •赛道内部基于资产形式、客群关系等形成差异化商业模式： ①全自建重资产垂直整合型（IREN、Crusoe）：数据中心基本自建，全链条垂直整合（有些具备能源优势），核心基建掌控力强。客群基本集中在巨头。②混合模式巨头绑定扩张型（Oracle、CoreWeave、Nebius）：数据中心核心自建+增量租赁混合，依赖头部客户订单，需要较大杠杆资金扩张，考验极速交付能力、融资可持续性以及资金成本控制；③全租赁轻资产中小客群稳健型（DigitalOcean、Together.ai等）：100%第三方租赁托管，纯轻资产、资金压力小，客户为极度分散的中小企业/开发者。但壁垒较弱，与InferenceWrapper（推理封装云）相似，可能会沦为无壁垒算力管道。•通过拆解Coreweave经济模型思考影响Neocloud的商业模式长期可持续性的关键因素：CoreWeave 5年期照付不议合同可通过锁定未来现金流撬动低成本融资，单合同现金流可覆盖全周期运营与融资本息，全周期净利率可达16%，且合同到期后可形成无折旧成本的第二增长曲线；•中长期来看，NeoCloud将保持高速增长，核心动能来自AI算力需求的持续指数级增长、头部厂商充足的RPO（剩余履约义务）订单锁定3-5年长期收入、与芯片巨头的深度绑定带来的供应链优先供货优势。•同时，行业也面临电力与土地的物理天花板、传统云巨头的竞争挤压、高杠杆带来的财务风险、客户高度集中导致的议价权弱势等核心挑战。 •未来行业演化将呈现四大核心趋势： ①竞争核心从GPU规模，转向更快、更便宜“拿电-土建-液冷-组网-全栈调试”的全链条整合能力；②云规模效益仍在、马太效应会持续加剧。头部厂商凭借资源与订单优势持续扩大市场份额，无差异化壁垒的中小厂商将面临淘汰或被收购；③差异化成为突围核心，区域布局、细分场景定制、能源成本优势将成为NeoCloud厂商的核心竞争壁垒；④行业经营重心从单纯的规模扩张，逐步转向扩张速度与盈利质量的平衡。 Ø核心结论 •AI商业化进程中，NeoCloud既能为头部云厂商提供临时产能缓冲，也成为芯片厂商扶持生态、大模型厂商灵活掌控算力的首选合作方。算力供不应求的格局下，凭借对AI算力刚需的精准匹配，增长确定性较去年大幅提升。随着下游模型与应用商业化落地加速，典型案例如Anthropic ARR每年增长十倍以及近期“龙虾”的爆火，有效回应了市场长期担忧的“谁来买单、下游场景能否跑出正ROI”的核心问题。 •NeoCloud商业模式的本质，是赚取算力、电力配套、时间窗口与资本（依托大客户信用背书）的利差。各家厂商的禀赋差异，直接决定了其增长弹性、风险水平与长期生存能力，全维度的垂直整合能力则决定了企业的发展上限。市场估值除了考虑业绩的增长性、盈利性和确定性，还重点评估其资金周转与运营效率。当前NeoCloud虽然毛利接近传统云、但折摊与利息费用高企，普遍亏损状态。激进扩张的混合模式弹性更大，但需关注产能交付节奏、GPU折旧速度等产业端变量，以及现金流风险。若市场风险偏好下行，股价可能波动。 •风险提示：宏观经济波动风险、AI技术进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、供应链问题影响等。 目录 NeoCloud(新兴云)特点与代表公司01NeoCloud商业模式深度剖析02案例：云合同单位经济模型与ROI测算0304NeoCloud对比：估值、收入、利润、容量未来发展分析05 NeoCloud（新GPU云）的产生背景 NeoCloud（新兴云）核心特点 •AWS/Azure等传统云巨头功能全面，但算力建设周期长、计费复杂，让“做深做透单一环节”的厂商有了生存空间： ①NeoCloud（Oracle、Coreweave、Nebius等）：专注GPU基础设施，砍掉冗余的全栈云功能，对数据中心内的GPU算力、拥有完整的控制权（区别于IDC主要提供土地、机房、电力、制冷等基础配套，而不控制算力；区别于做GPU服务器托管的厂商和单纯算力加价转售的渠道代理商）。 ②Inference Wrappers（推理封装云：Together.ai、Cohere）：抓住AI对模型推理的刚需，只做推理层封装，提供开箱即用的模型API和优化工具，不拥有底层算力。 传统云VS AI时代：算力传递链条的重构 •算力需求从“通用分散型CPU负载+配套平台产品”转向“专用大规模型GPU负载”；•传统链条云厂商为核心、营收占产业链营收60%以上。AI链条核心环节转移到芯片与MaaS厂商；•传统云高价值量的PaaS和SaaS环节正在被大模型（MaaS）吞噬；•芯片厂商+NeoCloud厂商+大模型厂商的三角格局正在兴起； 传统云VS AI时代:算力链条毛利率与价值分布分析 •传统链条利润率V型结构，云厂商尤其软件高壁垒，IaaS→PaaS→SaaS利润率持续提升、加价卖给下游。•AI算力链当前芯片厂利润率显著提升（供需不平衡）。NeoCloud虽然毛利高、但折摊与利息费用极高，净利亏损。•MaaS因为算力贵、扩张期抢建生态，毛利率并不高，但未来作为新应用入口，TAM和利润率潜力巨大。 全球NeoCloud市场梯队 新兴云厂商公司业务与业绩对比 Oracle：传统软件巨头，AI背景下云基础设施OCI增速迅猛 •Oracle作为传统企业软件巨头，正经历从软件许可向云服务的战略转型。其云业务主要分为IaaS类的Oracle CloudInfrastructure（OCI）和SaaS类的Oracle Cloud Application（OCA）两条核心线，其中OCI业务增速持续领跑，自2022财年起增速始终维持在50%左右。 •Oracle的核心优势在于其庞大的企业客户基础和与OpenAI合作的Stargate项目，该项目总投资达5000亿美元。目前RPO已达5530亿美元，其中OpenAI相关合同占比接近60%。其云业务采用“混合云+专属集群”模式，既提供公有云服务，也为大型客户定制私有云解决方案，兼顾灵活性与安全性，是传统云巨头中AI转型最为激进且成效显著的企业。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 CoreWeave：挖矿转型GPU云，与英伟达深度绑定 •CoreWeave成立于2017年，最初以加密货币挖矿起家，2019年转型专注于AI算力服务。云业务以“专业化、高密集、深绑定”为核心特点，是目前北美除云巨头外运营规模最大的AI专用算力厂商，2025年营收达51亿美元，同比增长达到+168%。 •CoreWeave的独特定位是纯AI基础设施提供商，与NVIDIA深度绑定（英伟达约持股9%）、因此GPU堆栈优化强，不仅获得优先、大规模的GPU供货保障（涵盖H100、H200、GB300等全系列旗舰芯片），还联合开展算力集群性能优化。 •业务模式上，采用“算力租赁+定制化服务”双驱动，客户以微软、NVIDIA为核心算力合作伙伴，两者贡献其约80%的营收。虽然公司仍处于亏损状态（25Q4净利率约-18%），但毛利率接近70%、调整后EBITDA利润率高达57%，体现出强劲的内生盈利能力，其云业务的核心竞争力在于规模化GPU调度能力和技术优化优势。 Nebius：欧洲为主的算力租赁厂，高杠杆、快扩张 •Nebius的前身是俄罗斯科技巨头Yandex的国际业务部门。2024年7月，Yandex以54亿美元出售俄罗斯境内业务，保留国际资产并更名为Nebius，总部迁至荷兰阿姆斯特丹。•Nebius的云业务以“合规化、巨头绑定、快速扩张”为核心特点，公司2025年营收5.3亿美元、同比增长478%，核心聚焦欧洲、北美市场。最大亮点是与微软签署了174亿美元（可扩展至194亿美元）的5年期AI基础设施合同。此外，Nebius还与Meta达成合作，获得5亿美元战略投资及30亿美元AI基础设施服务合同，客户结构高度绑定头部科技巨头，大额长期合同实现爆发式增长，•云服务模式以“定制化算力租赁”为主，目前重点拓展欧洲、中东地区的合规算力市场，作为分拆不到两年的企业，已快速成长为AI基础设施领域的重要玩家。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 IREN：挖矿与AI云双驱，电力容量充裕 •IREN Limited 2018年创立于澳大利亚悉尼，2021年登陆纳斯达克上市。公司早期以100%可再生能源驱动的比特币算力运营为核心主业，2023年启动战略转型，构建“加密算力+ AI云服务”双轮驱动模式，凭借锁定的低成本绿电资源、高密度数据中心运营能力，快速跻身北美头部AI云基础设施服务商。当前公司营收仍以比特币挖矿为主，25Q4云业务占比收入约10%，但AI云业务季度环比增速达143%，增长势头强劲。2025年股价涨幅超300%，成为全球AI算力赛道核心标的。 •IREN AI云业务的核心突破，是2025年11月与微软签订的五年期、总价值97亿美元AI云服务协议。协议约定，IREN为微软提供数据中心配套园区总电力容量。该协议含20%预付款，公司预计2026年底将贡献34亿美元AI云年化经常性收入（ARR），对应EBITDA利润率高达85%。 •算力基建与硬件规模快速扩容。2026年3月，公司与戴尔科技达成协议，采购完成后GPU总保有量将达15万片。截至2026年1月，公司在北美核心算力园区总电力储备达4.5GW，当具备充足的长期增长空间。 DigitalOcean：中端市场的云计算平台，追求增长与盈利平衡 •DigitalOcean成立于2011年，是一家专注于中端市场的云计算平台。云业务以“轻量化、低成本、易上手”为核心特点，专注服务中小企业和开发者，避开与传统云巨头的正面竞争，2025年12月ARR达到10亿美金，AI客户ARR达到1.2亿美元，同比增长150%。 •DigitalOcean不追求大规模重资产投入，而是通过标准化产品和自动化运营，降低服务成本，毛利率稳定在60%左右、净利率维持在20%+，是Neo Cloud中较为稀缺能达到增长与盈利的平衡的公司，虽然云收入增速约20%左右相比其他云厂较弱，但是六家企业中唯一实现正向自由现金流的新兴厂商。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 目录 NeoCloud商业模式深度剖析02 案例：云合同单位经济模型与ROI测算03 04NeoCloud对比：估值、收入、利润、容量 未来发展分析05 商业模式深度剖析：算力基本全自主控制，土地电力部分租赁 •IREN（极重，纯自建）> Nebius（偏重，土地电力租赁与全自建各占50%）>CoreWeave（由轻转重，土地电力租赁为主转到局部收购)>Oracle（由重转轻，核心自建+边缘租赁）> DigitalOcean（极轻，纯算力托管）。 商业模式深度剖析：数据中心建设模式 •资产结构与租赁占比变化如下图： ①重资产自有模式（IREN）：PPE高增长，对基建、电力、算力的掌控力强，长期成本优势显著，但需要极强的低成本融资能力支撑；②混合模式（Oracle