海内外云厂商发展与现状(二)：AI投入、算力建设梳理与ROI测算

行业研究·海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cnS0980525010001 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 证券分析师：刘子谭liuzitan@guosen.com.cnS0980525060001 摘要 •海内外云厂商资本开支复盘：从Capex投资节奏上，海外从23Q3开始增长，国内约晚一年。从Capex增速来看海内外仍处于50%以上同比增长。当前微软云、亚马逊云与阿里云等头部云厂商资本开支金额与全年云收入基本相当。海外云厂商与阿里云已将超100%的净利润、60%以上的经营性现金流进行资本开支投入，且增速指引依然显著高于业务收入/利润增速。为了维持增长需求，各家进行一定的AI基础设施金融化操作或加大融资租赁。从Capex投资周期来看，传统云扩张投资约持续四年、且投入到收入兑现约一年时间差。但此次AI供需错配度更高、建设周期更长、商业模式亦有所变化，导致收入兑现节奏更慢，中性预期下此次AI投资可能会持续五到六年扩张周期。 •云服务提供商约贡献英伟达数据中心收入的50%。英伟达表示2025年全球数据中心投入预计6000亿美元（两年内翻倍），2030年前有望达到3-4万亿美元，其中1GW英伟达数据中心约500到600亿美元投入。测算各家算力规模与增长如下： ①微软：计划本年度（25Q3-26Q2）将AI总容量提升超80%，未来两年将数据中心总规模扩大约一倍、约达10GW； ②谷歌：测算2023到2025三年累计投入超1700亿美元，其芯片包括GPU与TPU（算力角度约各占一半），其中TPU自用更多，GPU租外部更多。 ③亚马逊：25Q3业绩会表示过去12个月AWS新增3.8吉瓦电力容量，第四季度预计再增1吉瓦以上，AWS目标2027年底实现算力翻倍。自研AI芯片Trainium2已发展为几十亿美元业务，相较于其他GPU选项具备30%-40%的价格性能优势。 ④阿里巴巴：未来三年将投入至少3800亿元人民币用于AI基础设施建设。2032年，阿里云栖大会表示全球数据中心的能耗将比2022年提升10倍，测算阿里云能耗2032年将达到15GW、十年总资本开支规模累计约1.5万亿元。 •云厂自研芯片布局与进展：ASIC产品预计明后年进入将密集落地期。当前测算英伟达从实际算力角度预计当前占据80%以上份额，尤其是在训练场景。ASIC等其他玩家对芯片自主可控和降本诉求强烈，测算GB200和谷歌TPU v6e性价比与能效比基本可比。 •从AI商业化变现角度，AI云业务主要包括GPU租赁（主要满足训练需求、类似传统云IaaS业务）、MaaS/API服务（满足推理需求、利润率差异大）、PaaS/SaaS服务（提供研发工具、利润率高）。测算微软云、谷歌云和阿里云AI业务2030年现金流贡献转正，2030年ROIC可达10%以上，即六到十年可收回投资周期。 Ø投资建议：伴随模型能力提升、AI云与算力相关需求快速增长，推荐AI云平台厂商：微软（MSFT.O）、谷歌（GOOG.O）、亚马逊(AMZN.O)、阿里巴巴(9988.HK)、腾讯控股（0700.HK）与芯片供应商英伟达（NVDA.O）。 Ø风险提示：宏观经济波动风险、AI技术进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、AI幻觉问题影响等。 目录 海内外云厂商资本开支复盘分析01 云厂商算力规模与建设计划02 云厂自研芯片布局与进展03 云厂AI云收入、AI ROI测算与估值04 海内外Capex投资节奏：海外从23Q3开始增长，国内约晚一年 •从时间点来看，国内约晚海外一年开始增加投资。海外资本开支显著加速从2023年下半年开始（ChatGPT发布半年后)，其中以微软最为迅速，然后谷歌、亚马逊与META陆续加大投入。国内整体资本开支规模增长从2024年中旬开始，并且由于低基数增幅更为明显。 •从节奏来看，但海外节奏更平稳、规模领先。国内则是经历22年与23年资本开支调整（负增长）后激进扩张，也由于算力限制和AI策略原因增速波动性更为明显。 4资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理测算 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 海内外Capex增速：仍处于50%以上同比增长，Capex总量显著提升 •2025年海外厂商各家全年Capex投入均处于50%以上同比增长： •微软：约1160亿美元(同比+54%);亚马逊：1250亿美元(同比+61%)；谷歌：910-930亿美元(同比+73%-77%)；Meta:700-720亿美元(同比+78%-84%);•国内厂商在23年低资本开支基数的基础上，连续两年实现各家全年Capex投入平均约80%同比增长：•阿里：约1180亿元（同比+63%）；腾讯：约1000亿元（+90%）；字节：约1800亿元（同比+105%）；百度核心：约130亿元（+60%）。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 海内外Capex量级：头部云厂投资与云收入相当，小体量云厂比例更高 •微软云、亚马逊云与阿里云等头部云厂商资本开支金额与全年云收入基本相当。相比正常发展阶段30-40%云收入比例的投入，目前显著处于加速扩张的阶段。一方显示了AI云更高的“资金壁垒”，通过大规模基建投入抢占赛道话语权，需要“重资产、长周期”投入。另一方面，当前高比例资本开支会压低短期利润率，更加强调短期投入与长期盈利的平衡博弈。 Ø谷歌：投入持续大幅上升，且占比达到了165%。一方面由于自身云业务收入体量小，另一方面除了云业务上需求外，其资本开支也用于TPU芯片研发建设、Gemini模型训练以及自身业务AI需求。 ØOracle：此前以传统数据库业务为主，借助AI持续云服务转型，资本支出增长源于云数据中心的大规模建设以及对客户上云的支持。 Ø腾讯：投入比例波动极大，一方面由于自身云业务收入体量小，另外大起大落反映其云业务投入节奏、战略布局存在阶段性调整。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 海内外Capex量级：海外Capex已超过经营性现金流的60% •当前海外科技厂商已将约100%的净利润、60%以上的经营性现金流进行资本开支投入。过去三年，海外科技厂商的资本开支呈现持续提升趋势，且目前各家资本开支增速指引依然显著高于业务收入/利润增速，考虑到海外科技厂商（典型如微软、META等）通常还会有约30%净利润进行分红回购，因此未来各家现金流与利润将会对资本开支的持续投入形成一定制约。如我们测算按照META当前投资趋势，26年折旧摊销将同比今年增加约150亿美金（同比+80%），或导致明年净利润与今年净利润（加回159亿美元一次性非现金所得税费用）持平。 •国内云厂中阿里闪购业务的补贴成本与云基建资本开支形成叠加压力。阿里同时推进“电商闪购业务”和“AI云基建”的双线投入，计划未来三年投入3800亿元用于云计算和AI基础设施。相较而言，腾讯仍然采取投资与回报平衡策略，2024年“股息+回购”超1340亿元（是资本开支的近两倍）。百度由于主业利润压力投资偏谨慎。 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 海内外Capex量级：现金流与净利润约束下厂商增加融资租赁与金融化操作 •在经营性现金流（净利润）约束下，我们同时看到为了维持高资本开支增长需求下的AI基础设施金融化操作以及加大融资租赁举动： •2025年10月META通过与Blue Owl合资体发行270亿美元债务：用于Hyperion超级数据中心建设，通过特殊目的实体（SPV）架构实现表外运作——Meta仅持有项目20%股权，债务不计入自身资产负债表。 •微软持续大幅提升融资租赁占比：微软25Q3融资租赁达111亿美元，占同期资本开支（349亿美元)的31.8%，指引后续持续提升。优点：融资租赁基本为长期资产投资，资产生命周期长达15年以上，从净利润角度较长的折旧年限减少了当期折旧金额。另外，通过分期支付租金的方式减轻短期现金流压力，租金中本金部分计入“投资活动现金流”、利息部分计入“经营活动现金流”。缺点：管理层多次提到“融资租赁交付时间存在不确定性”。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 海外云厂利润率：规模效应与折摊均提升，微软云OPM率先企稳 •微软云：FY26Q1（25Q3）智能云营业利润率43%（同比-1pcts、环比+2pcts）。对比其他海外云厂、微软Capex加速最早最快，也率先迎来收获期。云具备典型的资本前置与规模效应，尽管仍有算力容量限制、但需求强预计可维持高增速，后续利润杠杆有望进一步释放。FY26Q2智能云收入指引同比+25%-26%，其中Azure指引+37%cc、维持高增速。 •AWS亚马逊云：25Q3OPM 35%（同比-3pcts、环比+2pcts）。波动的核心短期因素是AI相关资产投入带来的折旧影响。自研AI芯片Trainium2已为几十亿美元业务，25Q3收入环比+150%，且相较于其他GPU具备30%-40%的价格性能优势。 •谷歌云：25Q3 OPM提升至24%（同比+7pcts、环比+3pcts）。受益于强劲的收入增长和持续的成本效率提升，核心产品和人工智能产品方面的增速远高于云业务的整体收入增长。未完成订单达155亿美元（同比+ 82%），新客户数量同比+34%。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 国内云厂利润率：近期利润率持平，长期AI业务毛利率更高 •近几年互联网云厂利润率持续提升，经调整OPM/EBITA口径约9%。互联网云厂商都在逐渐从“创收”向“盈利”方向上转变，主动放弃非良性项目，提升自身被集成比例，舍弃低利润业务。阿里云近4年来营业利润率已经改善了近18个百分点。24Q3，阿里财报披露阿里云经调整EBITA为9%。 •AI GPU租赁与API调用业务平均毛利率高于传统IaaS，但短期AI相关折旧与研发运营成本提升可能带来一定压力。尽管大模型定价/毛利率水平不高，但整体上调用量会大幅提升，云厂商通过配套的高利润PaaS产品组合将整体合同利润提升，比如：知识数据库插件、联网搜索插件等。 海外云厂商资本开支与收入变化复盘 •复盘过去10年的云计算市场，传统云扩张投资约持续四年、且投入到收入兑现约一年时间差。但此次AI投资杠杆更高、供需错配度更高、建设周期更长、芯片迭代速度更快、商业模式亦有所变化，导致收入兑现节奏更慢（如微软云投资增速顶点到Azure最高增速至少1.5年），中性预期下此次AI投资可能会持续五到六年扩张周期。 微软云与阿里云：估值与资本开支、云收入增速关系 •复盘微软云过去两年发展过程，估值变化与资本开支和云收入显著相关。 ①一阶段：估值与资本开支增速正相关。前期高投入阶段，资本开支加速推动估值（PE）上升，加大云基础设施、配合云收入增速的稳定性，市场会强化“投入→未来增长加速”的预期，估值上升、进而放大股价涨幅。后期投入放缓阶，资本开支增速下降带来估值调整，短期可能引发需求不足的担忧，导致估值阶段性调整、股价波动。 ②二阶段：资本开支兑现成业绩，云收入加速成为估值核心驱动，将进一步抬升估值。证明云业务已进入“投入效率释放期”（收入段增速跑赢投入端、回报率提升、规模效应显现），为估值与股价的后续回升奠定基础。 •当前我们认为国产云厂商以阿里云亦处于资本开支积极以及云业务加速推动估值继续上升阶段。 目录 海内外云厂商资本开支复盘分析01 云厂商算力规模与建设计划02 云厂自研芯片布局与进展03 云厂AI云收入、AI ROI测算与估值04 云厂与科技厂商AI资本开