互联网Ⅱ海内外云厂商发展与现状（一）：AI背景下财务数据、产品布局与估值变化

行业研究·海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 摘要 •全球云市场2024年规模约8000亿美元，中国公有云占约5%，中国市场整体增速弱于全球。在AI和大模型快速发展的带动之下，2024H1全球公有云服务市场实现20%同比增长、并有加速趋势。按照此速度，到2028年市场规模将翻倍。不同于全球公有云中SaaS占据最高、约60%-70%份额。中国公有云IaaS占比超一半，究其原因，IaaS层国内基建完善、运营商资源与渠道优势强，在数智化趋势下占比高。但企业管理理念、云转型与软件付费习惯待完善，且市场竞争分散。因此，有较大的结构性改善空间。 •AI背景海外云厂云需求强劲且持续，算力供不应求，Capex在2024年超预期基础上2025年仍有平均30%+同比增长。微软AI（主要指云）或成为微软历史上ARR突破100亿美元最快的业务，24Q4 AI业务ARR已超过130亿美元，同比+157%。亚马逊AWS 24Q3AI云年增速超过三位数。微软云、AWS、谷歌云在24Q4云增速较Q3均有所回落，财报会表示主要是需求强劲背景下供应受限导致。 •亚马逊、微软、谷歌等巨头资本支出大幅增长、争夺云计算份额，因为云业务具备规模效应和稳定现金流的优异商业模式，AI将进一步促进云化和数据化、拉动传统模块需求、提升利润率。Deepseek事件后开源模型发展迅速，大模型趋向通用商品、需求快速扩充。云算力将成为生产资料，量增趋势明确。同时，科技厂商不仅拥有算力和模型、也拥有数据与场景，有望进一步攫取AI应用层收益。 •Deepseek加速AI渗透，预计带动国内云加速至中双位数增长，国内互联网云厂2025年Capex增速预计平均在30%+。Deepseek将加速传统客户的AI渗透、拓展应用场景，有望拉动AI云今年保持平均50%+增长。国内云厂商巨头24年Capex增长平均在40%以上，预估25年Capex增速平均仍有30%+。AI的Capex投入金额上字节、阿里投入领先，AI投入增长在50%以上甚至翻倍。Deepseek事件后各家有进一步上调预期计划，主要考虑到模型大厂模型训练需求激增以及下游客户推理与训练垂类模型需求爆发。 •阿里云作为国内云服务的开创者与龙头，占据约三分之一的国内市场份额。全球布局广泛、海外云业务领先，技术研发上Qwen 2.5max模型性能接近GPT 4，近期与苹果(2.5亿iPhone DAU)的AI云合作，进一步彰显其综合实力。腾讯云产品矩阵逐渐丰富，依托微信、QQ的庞大用户和产品生态。在模型平权的大背景下，腾讯云借助社交平台的超级流量入口，将AI技术融入社交、支付等场景，生态价值依旧非常可观。 •估值角度，海外云厂凭借其云业务的高利润率和高增速，一般给与9-11xPS，国内云厂商业模式与估值上仍有一定差距。根据测算，基础业务保持一致性预期下，尚不考虑AI新产品和商业模式变化，仅当前提高广告与云收入、提高代码效率，未来三年AI对腾讯、阿里利润端均带来改善累计幅度分别约为5%、1%。 •投资推荐：我们推荐国内云厂商龙头阿里巴巴，具备云业务与优质社交场景生态的腾讯控股以及海外云厂商龙头亚马逊。 目录 全球云产业发展与现状01 AI背景下海内外云厂收入、利润与Capex变化02 国内云厂商的布局与特点03 云业务的估值与AI赋能测算04 过去二十年海外云计算发展：群雄逐鹿，互联网云厂最终胜出 •2004年，Microsoft宣布了Virtual Server 2005计划，开启虚拟化方案布局。•2006年，Google首次提出“云计算”概念，同年亚马逊推出了AWS核心产品S3、EC2。•2006年，Rackspace推出IaaS云服务（2014年宣布退出，转型为云托管服务商）•2007年11月，IBM发布云计算商业解决方案，推出“Blue Cloud”计划。【IBM在2018年转向混合云】•2007年11月，Oracle宣布推出“Oracle VM”，与VMware提供单一的虚拟机方案不同，Oracle VM虚拟化完全集成于整个应用架构中，其提供了一个完整的从应用程序到磁盘栈的解决方案。•2008年4月，Google App Engine发布（PaaS服务上线），同年9月，Google推出Google Chrome发布，将浏览器融入了云计算时代。•2008年10月，微软发布公有云计算平台Azure Platform，帮助开发云服务器、Web和PC上的应用程序。2010年正式发布Azure。•2009年，Verizon、AT&T(均为电信提供商）推出了IaaS云服务，2016年关停其公有云业务，只保留了私有云服务。•2011年，苹果发布了iCloud，让人们可以随时、随地的存储和共享内容。•2012年，惠普退出公有云服务，2015年宣布转向专注私有云和混合云解决方案。•2013年，Docker发布，容器逐步替代虚拟机（Virtual Machine，VM），云计算进入容器时代。•2013年，戴尔放弃了直接提供公有云服务的计划，转而与其他云提供商合作。•2016年，思科宣布关闭其InterCloud服务，转而专注于为其他云提供商提供软件和服务。 为何海外硬件公司、电信运营商难以竞争云计算市场? •云计算是互联网时代的产物，是对零散资源整合及优化再分配的商业化模型，云计算本质上是一种流量生意，讲求规模效应，具有比较高的准入壁垒，其主要原因是 •1）对零散资源整合需要有雄厚且持续的资金实力，存在资金壁垒；•2）优化再分配及增值服务能力是公司盈利能力的表现，具有一定的技术壁垒。 •硬件公司、电信运营商失败的主要原因？ •1）缺少服务思维：公司优势集中在硬件而非软件服务，缺乏互联网重服务思维，导致难以吸引到足够的用户突破规模效应阈值。•2）大量前期投资但回报周期长：向公有云的投资占用公司内部资源与现有业务结合较少，在企业内部博弈中往往缺少话语权。•3）现金流无法支持：云厂商早期竞争压力大，公司获利空间少，公司自由现金流的状况不足以支撑云计算作为第二增长发展。 全球公有云市场：24年约8000亿美元，预计28年市场规模将翻倍 •过去十年，全球公有云市场扩展超十倍。2023年全球公有云市场约6700亿美元，全球云市场24年规模约8000亿美元。在AI和大模型快速发展的带动之下，2024H1全球公有云服务市场实现20%同比增长、并有加速趋势。全球头部云服务商AWS、微软和Google均从2024年开始加速。同时全球主权AI发展与中国、中东非、拉美等区域数字化基建，都将拉动公有云市场需求。 •GrandView预测，全球公有云市场从2024年到2030年预计年复合增长率为17.0%。IDC预测，全球公有云市场2024-2028年年复合增长率为19.4%，按照此速度，到2028年市场规模将翻倍。 •2024H1中国公有云占全球的5.4%，中国市场整体增速弱于全球。美国占据全球公有云一半以上的份额，其次是西欧。 资料来源：IDC、国信证券经济研究所整理 资料来源：IDC、国信证券经济研究所整理 中国公有云市场：约占全球5%，加速至双位数增长，互联网厂商为主 2023年中国公有云市场规模约400亿美元，预计2024年将攀升至约430亿美元。自2023年起，中国公有云服务市场的发展步伐低于全球增速，致使其在全球市场中的份额出现下滑。 具体来看，2024年上半年中国公有云市场同比增长9%，与全球20%的增速存在一定差距。但2024年第二季度同比达到10%，相较于一季度的8%，呈现出加速增长的良好趋势。随着AI训练和应用需求的日益旺盛，以及数智化创新与智算服务需求的不断增长，中国公有云市场预计将持续保持增长。 从市场格局来看，中国公有云市场依旧以互联网科技厂商占据主导地位。2024Q2，阿里云在公有云市场占比约三分之一，其次是华为云约16%，天翼云占比约15%、腾讯云为13%。 资料来源：IDC、国信证券经济研究所整理 全球云市场SaaS为主、PaaS增速快，中国公有云IaaS占比超一半 •伴随海外企业云转型，2015年后全球公有云中SaaS占据最高、约60%-70%份额，IaaS和PaaS占比接近、相对较小。增速上，IaaS在2021年疫情期间受益于线上化需求、云厂大幅扩张，增速达到高峰后呈下降趋势。SaaS也在疫情后受限于企业降本增效、有一定降速。PaaS整体增速显著高于其他类型，表明企业对开发平台等中间层服务需求持续强劲，继数据库、低代码等热点后，AI平台与GenAI应用发展预计继续拉动云平台及应用市场。 •中国公有云IaaS占比超一半，SaaS和PaaS占比接近，与全球有明显差异。在全球IaaS市场，中国占全球的16%，而在PaaS+SaaS市场，中国仅占全球的3%。究其原因，IaaS层国内基建完善、运营商资源与渠道优势强，在数智化趋势下推动其占比高。但企业管理理念、云转型与软件付费习惯待完善，且市场竞争分散，SaaS占比与全球差距明显。 资料来源：IDC、国信证券经济研究所整理 中国公有云IaaS增长受限，IaaS与PaaS阿里云均处在断层领先地位 •中国公有云市场的低增速主要因IaaS市场增长疲软，24H1同比约为+5%。伴随着IaaS市场渐趋成熟，同质化竞争、价格战、成本优化需求以及新客户数量减少等因素，对市场增长形成制约。PaaS市场保持着相对较快的增速，同比+17%，主要源于企业数字化转型深入，对定制化开发平台需求增大，以及AI等新兴技术兴起推动PaaS技术创新与应用拓展。 •中国公有云市场格局中，阿里入局较早、产品线丰富，提供从基础设施到应用开发管理的PaaS平台全方位服务。IaaS层与PaaS层阿里云均处在断层领先地位，分别占比33%、38%，其次为华为云与天翼云。SaaS层腾讯云占比42%最高，其针对办公、CRM、安全等多领域推出腾讯会议、腾讯企点等领先产品。整体来看，科技大厂在各层均占据较大份额，运营商云服务如移动云、电信天翼云等也有一定占比，市场竞争格局较为分散。 资料来源：IDC、国信证券经济研究所整理 资料来源：IDC、国信证券经济研究所整理 中国公有云分行业：互联网为主，服务、教育、政府增速较快 •互联网为主，行业集中度较高。24H1中国公有云互联网（占比37%）、政府（占比12%）、制造（占比11%）、金融（占比9%）行业位居前四，整体占据70%的市场份额。 •服务、教育、政府行业增速高于平均水平。互联网行业由于用户量见顶，增长较为平稳。近期受益于AI应用与音视频平台流量止跌企稳，增速实现同比+10%增长。AI背景下，IT服务商对智算云资源需求增长较快，同时政府行业对云服务的采购需求进一步提升。同时，部分下游场景显著受益于AI探索和数字化转型，典型如教育、医疗、汽车和智能硬件等细分行业增速均高于平均水平。 资料来源：IDC、国信证券经济研究所整理 目录 全球云产业发展与现状01AI背景下海内外云厂收入、利润与Capex变化02国内云厂商的布局与特点03云业务的估值与AI赋能测算04 海外云厂竞争格局演绎：2014-2020 AWS强势投入抢占市场 新征程：AI构建第二增长曲线 近四年，先疫情加速企业云转型，后伴随GenAI技术热潮，各家云厂收入与投入持续高增。 预计全球云市场24年规模将达8000亿美元，三年CAGR超20%。 海外云厂演绎趋势：云需求强劲且持续，AI占比提升，供不应求 •微软：AI（主要指云）或成为微软历史上ARR突破100亿美元最快的业务。24Q4 AI业务ARR已超过130亿美元，同比+157%。•24Q4今年底产能将趋于平衡，以 更好地满足市场需求。 •AI云贡献微软Azure收入占比：