海内外云厂商发展与现状（三）：资本开支压力与海外云厂需求情况拆解

行业研究·海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cnS0980525010001 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 证券分析师：刘子谭liuzitan@guosen.com.cnS0980525060001 报告摘要 •供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口。伴随海外巨头CAPEX快速增加，当前已超过经营性现金流的60%，在现金流与净利润约束下厂商增加融资租赁与金融化操作，大厂中负债率相对健康的Meta和谷歌已率先开启通过债务融资的形式来进一步补充投入资金，二线厂商如Oracle由于现金储备有限因此也需要通过发债消化大量订单，但需要面临原本较高的负债率和低于其他云厂的利润率水平等挑战。按各公司当前CAPEX规划，我们测算北美26年/27年数据中心容量将分别增长100%/50%，将产生较大的电力缺口，亚马逊过去几年持续在清洁能源方面进行电力采购，目前电力储备相对更加充足，有望带动其收入增速上行。 •需求端：未履约订单持续高于供给。海外云厂22年末以来的累计增量CAPEX规模与当前的未履约订单规模仍然有较大差距，不到目前订单规模的50%，扣除受OpenAI影响较大的Oracle为81%，三大云厂仍处于供不应求状态，由此可以判断当前云厂的CAPEX尚未过剩。 •算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长。当前算力需求结构中，云厂内部占比更高，以支持1）AI对其主业赋能（如搜广推）；2）模型训练；3）Gemini、Copilot等AI产品发展。但外部收入也在快速增长，主要包括两部分：GPU租赁、通过API调用开发AI应用。其中1）GPU租赁（平均占比约70%，因公司而异），由于推理需求的快速增长，目前训练和推理的比例已接近，主要客户均为模型创业公司、大型互联网/科技公司等；2）API调用当前占比较低，但增速较快，客户相对更加分散（在谷歌、OpenAI累计消耗1万亿tokens已经是大客户），很多中小公司通过直接调用模型，以实现客服、流程优化、部署Agent等功能。 •当前从tokens消耗和投入产出分析，广告和SaaS类产品为高需求方向。整体来看，海量的CAPEX仍然需要下游景气度持续的支撑，例如：1）模型训练的厂商如自动驾驶、机器人有所突破，带来GPU租赁需求量激增；2）Agent爆发带来API调用需求的大幅增加。需注意当下游应用无爆发趋势下，头部公司CAPEX节奏放缓的可能，其中单一客户依赖的云厂以及创业的模型厂商存在更大财务风险。 目录 供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口01 需求vs供给：未履约订单仍高于供给02 云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长03 需求的高景气方向：广告、SaaS等04 云厂收入趋势：AI加速巨头云业务发展，预计年内都无法缓解供应问题 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理测算 供给端：CAPEX投资从23Q3开始增长，增速仍处于50%以上 •海外资本开支显著加速从2023年下半年开始（ChatGPT发布半年后)，其中以微软最为迅速，然后谷歌、亚马逊与META陆续加大投入。 •2025年海外厂商各家全年Capex投入均处于50%以上同比增长：微软：约1160亿美元(同比+54%);亚马逊：1250亿美元(同比+61%)；谷歌：910-930亿美元(同比+73%-77%)；Meta:700-720亿美元(同比+78%-84%)。 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 供给端：海内外CAPEX量级头部云厂投资与云收入相当，小体量云厂比例更高 •微软云、亚马逊云与阿里云等头部云厂商资本开支金额与全年云收入基本相当。相比正常发展阶段30-40%云收入比例的投入，目前显著处于加速扩张的阶段。一方显示了AI云更高的“资金壁垒”，通过大规模基建投入抢占赛道话语权，需要“重资产、长周期”投入。另一方面，当前高比例资本开支会压低短期利润率，更加强调短期投入与长期盈利的平衡博弈。 Ø谷歌：投入持续大幅上升，且占比达到了165%。一方面由于自身云业务收入体量小，另一方面除了云业务上需求外，其资本开支也用于TPU芯片研发建设、Gemini模型训练以及自身业务AI需求。 Ø腾讯：投入比例波动极大，一方面由于自身云业务收入体量小，另外大起大落反映其云业务投入节奏、战略布局存在阶段性调整。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 供给端：CAPEX已超过经营性现金流的60% •当前海外科技厂商已将约100%的净利润、60%以上的经营性现金流进行资本开支投入。过去三年，海外科技厂商的资本开支呈现持续提升趋势，且目前各家资本开支增速指引依然显著高于业务收入/利润增速，考虑到海外科技厂商（典型如微软、META等）通常还会有约30%净利润进行分红回购，因此未来各家现金流与利润将会对资本开支的持续投入形成一定制约。如我们测算按照META当前投资趋势，26年折旧摊销将同比今年增加约150亿美金（同比+80%），或导致明年净利润与今年净利润（加回159亿美元一次性非现金所得税费用）持平。 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 供给端：现金流与净利润约束下厂商增加融资租赁与金融化操作 •在经营性现金流（净利润）约束下，我们同时看到为了维持高资本开支增长需求下的AI基础设施金融化操作以及加大融资租赁举动： •2025年10月META通过与Blue Owl合资体发行270亿美元债务：用于Hyperion超级数据中心建设，通过特殊目的实体（SPV）架构实现表外运作——Meta仅持有项目20%股权，债务不计入自身资产负债表。 •微软持续大幅提升融资租赁占比：微软25Q3融资租赁达111亿美元，占同期资本开支（349亿美元)的31.8%，指引后续持续提升。优点：融资租赁基本为长期资产投资，资产生命周期长达15年以上，从净利润角度较长的折旧年限减少了当期折旧金额。另外，通过分期支付租金的方式减轻短期现金流压力，租金中本金部分计入“投资活动现金流”、利息部分计入“经营活动现金流”。缺点：管理层多次提到“融资租赁交付时间存在不确定性”。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理 供给端：海外大厂近几年负债率水平健康，陆续通过融资加大AI投入 •海外大厂资产负债率近几年呈现不同趋势，Oracle、微软、亚马逊均持续下降，谷歌保持平稳，Meta则逐年上升。绝对值上看，截至最新季度，除Oracle外其他厂商均保持在50%以下，本轮AI投入最先进行发债融资的公司中除了Oracle因为本身现金流有限外，Meta和谷歌是资产负债率最健康的两个公司，增加负债率的压力较小。谷歌约30%的资产负债率中约一半来自应付费用（罚款、采购固定资产和设备等），亚马逊和微软则由于云业务的递延收入较多以及电商的应付账款较多导致较高的资产负债率，仅考虑非流动负债占总资产比例同样较低。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 供给端：海外大厂近几年债务结构改善，陆续通过融资加大AI投入 •发债计划：1）2025年10月META通过与Blue Owl合资体发行270亿美元债务：用于Hyperion超级数据中心建设，通过特殊目的实体（SPV）架构实现表外运作——Meta仅持有项目20%股权，债务不计入自身资产负债表。 •2）Oracle 9月发行约180亿美元的债务用于数据中心建设。（截至FY26Q1，Oracle经营性现金流与CAPEX接近，账面现金约100亿美元）•3）谷歌25年初发行50亿美元债和67.5亿欧元债用于公司一般用途。年末11月再次发行175亿美元+65亿欧元的债券，全年总计接近500亿美元规模。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 Oracle：利润率低于其他云厂，单一依赖OpenAI •9月OpenAI与Oracle签订了一份5年价值3000亿美元的订单，预计27年开始执行。据华尔街日报，合同需要提供4.5GW的电力容量，目前在建的大型数据中心项目一共4个，总计5.5GW的容量（其中4.5GW提供给OpenAI），根据目前已落地的Abilene项目，投资方包括多家公司、财团等，其中数据中心建设主要由Crusoe完成，假设Oracle主要负责进行投资GPU部分。 •测算：1）假设1GW数据中心需要40万个GPU，合作4.5GW数据中心是180万个GPU，假设单价是35000美元，则CAPEX累计为630亿美元，分5年折旧完成；2）公司曾表示AI Infra的毛利率约为30%-40%，假设毛利率为35%（较当前仍需提升）；3）假设CAPEX全部来自发债，利率为5%。则测算得到项目的OPM为9%，低于云厂普遍的OPM水平，同时若Oracle需要在数据中心方面进一步增加CAPEX，将导致利润率进一步下滑。 海内外科技厂商关于资本开支与算力容量的相关表述 供给端：电力采购规模持续加大，亚马逊储备充足有望加速增长 •亚马逊对清洁能源的重视相比谷歌、苹果等公司起步较晚（谷歌17年就完成100%使用可再生能源），自19年开始重视清洁能源的使用，为了尽快达成清洁能源的使用目标，连续多年大量采购，由于电力的采购到完全使用通常需要2年左右时间，因此22-24年的大量采购使得亚马逊目前拥有较其他竞争对手更加充足的电力资源，由此我们认为伴随电力竞争加剧，资源更充足的亚马逊有望取得更有利地位。 •据ACP数据，截至2023年底，并网队列中的总发电量为2,367 GW，其中超过95%为风能、太阳能和储能。据BloombergNEF，22-24年亚马逊的清洁能源采购量一直远高于其他公司，尤其是22年采购了8.3GW。 资料来源：ACP，国信证券经济研究所整理 资料来源：ACP，国信证券经济研究所整理 资料来源：BloombergNEF，国信证券经济研究所整理 供给端：按照当前CAPEX节奏，后续电力缺口将扩大 •结合当前各公司26-27年CAPEX预期，假设1GWAI数据中心投资规模为500亿（不考虑电力短缺导致建设节奏推迟、自研芯片使用导致数据中心整体成本降低等因素），则到26年整个市场的AI数据中心容量将翻倍，到27年将进一步增长50%。因此对应将带来电力的需求大幅增加。 目录 01 需求vs供给：未履约订单仍高于供给02 云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长03 需求的高景气方向：广告、SaaS等04 需求端：海外云厂在手订单丰富，预计Q4继续加速增长 •截至25Q3海外云厂剩余履约义务金额约1.2万亿美元，同比+96%，今年以来逐季度加速。其中谷歌（+81%，包括Meta 100亿美元的订单）和Oracle（+359%，主要是OpenAI3170亿美元订单）增长明显。 •25Q4截至11月初各公司新增订单金额已达接近6000亿美元。其中包括OpenAI与微软、亚马逊签约的2880亿美元订单、谷歌与Anthropic价值数百亿美元的订单（包含100万张TPU），以及亚马逊在业绩会中提到，公司10月新增订单金额已超过Q3全部（2000亿美元）。 资料来源：公司财报，公司官网，国信证券经济研究所整理 需求vs供给：AI时代增量RPO>capex，仍然处于供不应求状态 •需求端：海外云厂25Q3 RPO对比22年末增长金