互联网行业：财务数据回暖，关注AI需求增长下港股软件板块估值提升机会

2025年5月26日行业与大盘一年趋势图资料来源: FactSet9/241/25行业表现MSCI中国指数谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333zhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 件行业估值进一步修复。融、医疗、交通、零售、C端应用等）。及对估值拉动。互联网行业 5/24-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%孙梦琪赵丽,CFA蔡涵 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com中国软件行业走势政策支持+DeepSeek概念+ AI应用落地带动中国软件行业估值修复自2024年9月末我们发布《软件定义一切（上）：AI+推动变局；毛利率是估值关键》以来，924新政及后续化债举措落地、DeepSeek概念爆发（2025年2月）先后拉动估值修复，软件行业平均市销率（TTM）较我们发布报告时的5.8倍最高提升至8.0倍。2025年3月起，受关税不确定性影响，行业估值回调，截至2025年5月23日，平均市销率降至6.4倍，但仍高于2024年最高水平。我们认为AI技术创新是国家建设科技强国的重点发力方向，更多政策红利释放将促进技术迭代以及地方政府/企业信创需求增长，而DeepSeek打破OpenAI闭源+高昂使用成本限制，通过算力创新实现AI普惠，促进AI应用落地加速，提振市场对AI技术发展前景的投资信心。随着中美日内瓦经贸会谈达成共识，地缘政治影响缓和，同时国产替代及AI应用落地支撑收入及利润加速增长，软件行业估值或将进一步修复。图表1：中国软件指数（H30202）2024年9月末以来震荡上行资料来源：万得，交银国际*以2022年1月1日为100计算，数据截至2025年5月23日020406080100120140中国软件指数(H30202)ChatGPT热度带动AI概念走强、《数字中国建设整体布局规划》发布提振投资情绪 上证指数部分子行业/公司业务调整，收入增速放缓 924新政；AI投资情绪回暖 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：万得，交银国际，数据截至2025年5月23日图表3：2025年，中国软件行业平均市销率较2023/24年修复资料来源：万得，交银国际，数据截至2025年5月23日11.67.35.50.02.04.06.08.010.012.014.016.0201620172018市销率区间(倍) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com软件行业财务表现及估值分析行业整体财务表现延续恢复趋势，收入增速触底回升，利润加速释放综合131家软件公司数据，2024年及2025年1季度行业整体收入增长呈现小幅加速趋势，增速分别为4%/6%。整体收入增速水平仍较低且低于2022年前水平，这主要因为部分公司仍在结构性调整阶段，如由集成、大生态发展转为高质量健康增长，使得收入增速放缓或转跌。但我们看到2024年收入增速较2023年的3%触底后，已开始逐步回暖，2025年初以来，Deepseek算法创新进一步加快AI普惠及应用的落地，企业AI投入意愿提升，尤其是算力租赁、一体机销售等最快发力，1季度收入增速进一步提升，我们预计未来将看到行业整体需求逐渐恢复的趋势。利润层面亦加速释放，2024年利润增速27%，2025年1季度综合亏损同比收窄。软件行业利润受资产减值计提、员工优化等降本策略，以及竞争加剧、及AI等新技术投入加大影响，整体软件行业利润端压力仍存，但已较2022-23年有明显释放。我们预计长期随AI赋能业务结构优化及降本提效将逐步提振利润释放。同时，我们也考虑到云计算、AI、大数据等技术仍在快速迭代，预计行业竞争仍持续，行业内各公司表现仍将继续分化，看好行业增长空间大、客户续购率领先、具备客户资源优势等领先指标的公司。图表4：131家上市中国软件公司整体收入增长小幅加速资料来源：公司资料，万得，交银国际2753373593693845922%7%3%4%0100200300400500202020212022202320241Q241Q25行业收入合计（十亿人民币）同比增速 图表5：131家上市中国软件公司整体利润趋势：短期仍受AI投入加大影响资料来源：公司资料，万得，交银国际626%0%5%10%15%20%25%16.610.82.8-35%-74%(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0202020212022运营利润合计（十亿人民币） 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com各公司财务表现分化，更多公司开启结构性调整我们选取的131家软件公司2024年财务数据表现分化（季度数据受项目招投标影响不确定性较大，以全年数据作为主要分析对象）。1)高毛利率公司（>70%）有22家，同比增加3个，但从各公司毛利率变动看：35家毛利率基本持平。32家同比优化，主要原因包括收入扩大带动规模效应、收入结构优化、技术迭代加持下进一步降本提效等。如并行科技（839493 CH）2024年毛利率同比提升7个百分点，主要因AI技术迭代带动算力服务行业快速增长，公司2024年收入增32%，高毛利的AI云服务及行业云定制化服务收入占比提升，以及公司通过自研调度平台优化算力资源分配提升利用率。50%的公司毛利率下降，主要原因包括市场竞争加剧导致价格战、低毛利的集成业务收入占比提升、算力投入加大带来折旧提升等。如云从科技（688327 CH）2024年毛利率下降16%，主要因公司推进产品与客户结构优化导致新签订单规模下降（收入下降37%），公司降低部分标杆项目毛利率以强化行业场景示范效应，以及算力服务器折旧增加等；三维天地（301159 CH）2024年毛利率下降36个百分点，一方面因为行业竞争加剧导致的价格战以及公司招投标进程放缓，另外一方面部分定制化项目实施带来人力成本增加。2)共65家公司收入下降，较2023年增加31个，部分企业受政府及企业IT预算收缩影响，部分公司则因业务结构转型，如顶点软件减少系统集成业务导致总收入下降11%。66家公司实现收入正增长，且其中32家公司加速增长，如达梦数据（688692 CH）受益于国产替代项目交付验收提速，收入同比增31.5%，较2023年增速快一倍。3)共56家公司运营利润层面亏损，同比增加7个，主要因收入下降、AI及云计算等相关研发投入增加，如第四范式（6682 HK/买入）2024年研发费用同比增长23%，以及增加营销投入巩固市场地位，如北森控股（9669 HK）/金蝶国际（268 HK）2024年销售费用分别同比增13%/8%。4)65家公司运营利润/亏损率同比改善，如麒麟信安（688152 CH）2024年经调整运营利润率同比优化48个点至2.9%，受益于收入高增长（+75.2%）伴随的规模效应、技术复用带来的研发费用节约，以及直销占比提升减少渠道分销成本。关于不同毛利率区间公司的其他财务指标表现，我们维持原有结论不变：高毛利率（>70%）公司，收入增速集中在0-40%区间，小部分增速下降，体现SaaS软件属性及更稳定的收入成长性；毛利率在40-70%区间的公司数量最多，体现了现阶段我国软件公司发展还不能完全以订阅制高毛利率模式取代的特点。其中，收入增速低于20%的公司偏多，需关注其收入结构健康度对收入增速的影响；低毛利率（<40%）公司，收入增速区间分布相对分散，一方面体现低毛利业务对收入规模的拉动，另一方面，或说明了其业务仍在调整期。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com毛利率仍是最快判断企业商业模式及健康度的核心指标我们维持《软件定义一切（上）：AI+推动变局；毛利率是估值关键》中观点：企业毛利率可最快判断公司商业模式及企业健康度，是软件公司核心指标。一般情况下，产品标准化程度高的公司毛利率较高，但考虑到现阶段中国软件市场商业模式还不能完全依赖标准化产品带来的订阅制，我们将40%毛利率，以及产品收费的可持续性、客户体量、企业长期成长性作为健康企业的核心标准。该标准一方面体现了公司产品的相对标准化，大部分收入为软件贡献，另一方面也体现了公司的自主定价权及资源利用率水平。图表7：SaaS/PaaS企业估值核心逻辑相对高估值相对低估值商业模式订阅制一次性买断付费，与硬件打包出售销售模式无需额外销售成本销售费用高服务模式标准化、公有云交付定制化、人员外包服务开发模式云原生，高效开发运维私有云定制开发核心指标毛利率>70%，标准化产品>40%，定制化产品，一次性买断收费40~70%，定制化，或有订阅制收费机会<40%，开发成本高/搭售硬件续费率客户续费率>70%客户续费率<70%金额续费率>100%金额续费率<100%资料来源：艾瑞，交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com毛利率和市销率倍数仍呈正相关我们将2024年毛利率与公司TTM市销率做相关性分析，我们看到，剔除收入下降的公司，毛利率及市销率仍呈正相关性。我们的观点不变：估值相对高的公司，在客户稳定性、收费模式、行业特点、客户资源等指标上都有明显优势。1)信创、AI投入仍为主要估值支撑点，多数受益于信创国产替代的公司收入及利润维持稳健增长趋势，而AI概念加持的公司，如AI、云计算、视觉、数据库、数据训练等等，往往伴随较高的研发投入，意味着更高的技术门槛及竞争壁垒。2)市场通常给予潜在增长空间更大的细分行业公司更高的估值溢价，如与芯片行业紧密相关的EDA，国产化率尚不足10%，在国产替代大背景下或意味着未来确定的增长空间。3)从产品及业务结构看，产品更标准化（如2C、CAD、系统）的公司通常对应更高的毛利率，因此获得更高的估值溢价，如金山办公（688111 CH）的WPS和中望（688083 CH）的CAD，产品需定制化配置交付的公司需要提供更多人员支持，估值次之，如用友的ERP，而系统集成、IT外包、咨询/实施类人力驱动型业务占比高的公司估值最低。4)从垂直行业来看，以上提及的AI、云计算，EDA、CAD等工业设计软件，系统/中间件等国产替代的核心领域，及有资源优势的行业应用及C端应用，估值溢价明显。图表8：市销率倍数（TTM）和毛利润率的关系：具备正相关性，但也受公司收入增速、业务增长空间、行业技术壁垒等因素影响资料来源：公司资料，万得，交银国际；数据截至2025年5月23日(倍) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：公司资料，万得，交银国际；131家软件公司平均市销率7.8倍，数据截至2025年5月23日 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com根据毛利率水平划分的四组公司估值变动如下：第一组（22家）：毛利率>70%，TTM市销率为12.8倍，较首发软件报告时+27%；第二组（36家）：毛利率50-70%，TTM市销率为7.6倍，较首发软件报告时+43%；第三组（18家）：毛利率40-50%，TTM市销率为6.8倍，较首发软件报告时+50%；第四组（55家）：毛利率<40%，TTM市销率为6.0倍，较首发软件报告时+52%。各组别公司中，估值高于行业平均的公司通常受信创或行业需求拉动收入/利润高速增长，具备较高的行业壁垒或独有的技术优势，部