关注中国互联网软件板块估值提升的结构性机会

的结构性机会 关注中国互联网软件板块估值提升的结构性机会 展望来看，中国股票市场（A+H市场）流动性趋势持续好转,中国AI叙事逻辑也更加积极。复盘美国科技板块走势，前期半导体及云基础设施相关板块的业绩及估值弹性相对更高，而随着半导体板块估值充分反映投资者乐观预期，叠加AI应用商业化逐步起量，AI软件应用板块有望在中长期匹配硬件板块的涨幅。我们仍看好中美互联网及软件板块中长期的投资价值，建议关注云业务增长有望维持强劲驱动股价增长的阿里巴巴（BABA US）、百度（BIDU US）、微软（MSFT US），AI拉动广告和云业务持续较快增长的腾讯（700 HK）、可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手（1024 HK）。此外，建议关注AI变现取得实质性进展、且估值仍有提升空 间 的 中 美 软 件 公 司 ， 如 派 拓 网 络 （PANW US） 、Datadog（DDOGUS）、金蝶国际（268 HK）。 中国互联网行业 贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 马泽慧(852) 3761 8838joannama@cmbi.com.hk AI叙事更为积极驱动市场投资热情。市场对中国AI相关的投资叙事展现出更高热情，而主要驱动事件包括：1）2Q25业绩中中国互联网公司云业务营收增速在需求提升推动下普遍好于市场预期，且有望持续；2）大模型能力持续迭代升级，如百度发布深度思考模型文心大模型X1.1在事实性、指令遵循、智能体等能力上均提升显著，阿里巴巴发布下一代基础模型架构Qwen3-Next助力模型实现相近且略好的性能的同时训练成本显著下降；3）市场对中国芯片公司能力的关注度进一步提升（如百度昆仑芯等）、开始将相关估值计入，《新闻联播》报道阿里巴巴旗下平头哥最新研发的面向人工智能PPU芯片在部分重要参数上比肩英伟达的H20芯片进一步推动了市场情绪提升，尤其是含“芯”率高的公司。 相关报告： 1.Salesforce(CRM US)-Inline 2QFY26results; intact long-term outlook for AI anddata cloud–5 Sep2.Alibaba (BABA US)-Kicked off FY26 withsolidprogress on cloud and quickcommerce–1 Sep3.Kuaishou (1024 HK)-2Q25 results beat;solid AI and core businesses momentum–22 Aug4.Baidu (BIDU US)-ads business still takestime to recover while Robotaxi and cloudare ramping up nicely–21 Aug5.Palo Alto Network (PANW US)-Solid revgrowth and profitability expansion likely tosustain in FY26–20 Aug6.Tencent (700 HK)-2Q25 results:stronggamesand marketing businesses;AIdrove business growth–14 Aug7.Kingdee (268 HK)-Recovery in revenuegrowth in line withexpectation, with moreupdates on AI–13 Aug8.Datadog (DDOG US)-Solid 2Q resultswithbetter-than-expectedoperatingefficiency gains–8 Aug AI对业绩中短期实质性变现进展或有望为估值水平提供支撑：两大维度看AI应用商业化进展：1）从主业拉动视角，AI对云计算和广告业务拉动效果较为显著。云计算方面，在AI算力需求拉动下，2Q25阿里巴巴/百度/Azure/谷歌云计算收入实现26%/27%/39%/32%同比正增长；广告业务方面，AI拉动平台流量增长及广告ROI提升，2Q25腾讯/快手/Meta/谷歌广告收入分别实现20%/13%/21%/12%同比正增长。2）从独立AI变现视角，C端我们建议关注AI创意软件商业化变现，2Q25快手可灵AI营收突破2.5亿元，我们预计FY25可灵AI全年营收将达到9.5亿元（约占总营收的1%）；B端我们建议关注企业AI智能体商业化变现，2QFY26 Salesforce数据云及AI业务ARR超12亿美元，同比增长120%，环比增长约20%。自Agentforce推出以来，公司已达成12,500笔相关交易，其中付费交易达6,000笔。 根据市场轮动的经验，及中美两边的科技股发展趋势，中国互联网公司估值或仍有修复空间：中国互联网和软件板块目前交易在22x FY25EPE，相较海外互联网和软件板块（29x FY25E PE）仍有较大折让。在利润增速层面，国内互联网和软件板块2026年EPS增速为17%，尽管略慢于海外互联网和软件板块的增速21%，但从估值对比盈利增速的角度或仍具备吸引力。中国头部互联网公司具备对内提升效益，对外增强竞争力，产业链投资组合的价值能够被重估的空间。 板块估值复盘：市场情绪复苏推动估值提升 从估值层面看，得益于对等关税暂缓实施、AI硬件与软件应用快速发展、叠加投资者风险偏好修复，7月至今恒生科技板块估值快速提升，9月17日恒生科技远期1年PE达到21.4x，相较近5年均值（20.1x）溢价6%。但盈利层面，8月2Q25业绩期以后，板块未来1年的EPS预期有所下修，当前未来1年EPS水平较8月峰值下降12%。我们认为主要是由于本地生活行业竞争加剧，部分龙头公司加大投入，导致短期利润受到一定影响所致。 资料来源：万得，招银国际环球市场 资料来源：万得，招银国际环球市场 回顾2022年底ChatGPT发布以来美股科技板块的股价趋势，除在2024年3月-8月美股软件板块表现显著弱于半导体板块外，AI主题投资机会推动了美股科技板块较快上涨，且大部分时间内硬件和软件的走势较为一致。我们认为3-8月间的软件板块股价弱势主因部分软件公司的AI商业化表现不及预期，对于公司业绩的带动较为有限；相比之下，AI对于半导体的需求更为明确，短期拉动板块业绩的快速增长。但在2024年8月以后，随着AI软件应用商业化逐渐落地，美股软件和半导体板块之间的收益差距已大幅缩小。 我们认为，在AI带动下，美国科技板块的股价表现趋势或也将部分映射至中国科技板块，为股价表现提供参考。短期半导体相关板块业绩及估值弹性相对更高，随着半导体板块估 值充分反映投资者乐观预期，叠加AI应用商业化逐步起量，AI软件应用板块有望在AI发展的中长期匹配硬件板块的涨幅。 国内互联网和软件板块目前交易在22x FY25E PE，相较海外互联网和软件板块（29xFY25E PE）仍有较大折让。但在利润增速层面，国内互联网和软件板块2026年EPS增速为17%，略慢于海外互联网和软件板块的增速21%，但从估值对比盈利增速的角度或仍具备吸引力。 分板块看估值仍有提升空间：海外云计算板块，AWS对应约7x FY25 PS，国内云厂商平均对应4-5x FY25 PS；海外广告板块Meta/Google对应23/24x FY25 PE，对应国内广告板块平均16x FY25 PE；AI创意应用板块，Figma/Runway对应18/36x FY25 PS，对应国内可灵AI估值仍有提升空间。 中国互联网公司芯片布局：自研+投资双线并进 在AI算力需求呈指数级增长与全球供应链安全诉求双重驱动下，国内互联网巨头逐步构建起自研核心芯片叠加生态投资的全方位战略布局，且我们认为从近日市场表现来看，芯片的估值已经被逐步计入公司股价预期。我们梳理了主要互联网公司的芯片布局情况： 阿里巴巴的主要布局包括：1）自研：平头哥半导体（100%持股），主要产品包括：PPU（AI推理，待推出）含光800（AI推理）、倚天710（服务器CPU）、羽阵系列（RFID）、镇岳510（SSD主控）；2）对外投资：清微智能、瀚博半导体、墨芯人工智能、沐创集成电路、原子半导体、长鑫存储，其中如清微智能是可重构计算芯片领域的领军企业，致力于提供从端侧到云侧的芯片产品及解决方案，长鑫存储持续推动国内存储芯片产业发展。 其中，阿里旗下平头哥即将推出的新一代推理芯片PPU据悉在显存容量、接口规格、功耗控制等核心参数上已实现对英伟达A800的超越，并部分比肩H20。值得关注的是，在保持领先性能的同时，PPU成本优势显著，得益于国内7nm工艺与2.5D封装，PPU单卡BOM成本较进口H20下降40%，适合规模化部署，并有望推动阿里云公有云推理实例价格下降50%。 百度的主要布局包括：1）自有：北京昆仑芯科技（百度直接持股59.45%），2021年8月昆仑芯2代系列产品已实现量产，而新一代昆仑芯P800基于新一代自研架构XPU-P，显存规格优于同类主流GPU 20%-50%，目前应用的最大集群规模超3万卡。据IDC数据，2024年中国区数据中心芯片厂商出货量排名中，百度以6.9万颗排名第三，位于英伟达和昇腾的190万颗和64万颗后，领先寒武纪的2.6万颗。2）对外投资：无间芯穹、亘存科技、赛昉科技、识光芯科Sophoton、微核芯、星云智联，其中赛昉科技在RISC-V架构芯片领域布局以推动开源芯片生态建设，亘存科技在存储芯片领域持续发力，生态投资覆盖从指令集创新到存储国产化的技术护城河。 腾讯的主要布局包括：1）2021年宣布自研AI推理芯片“紫霄”，并计划将其作为英伟达A10芯片的替代品，用于AI图像和语音识别应用，并计划推出紫霄V2 Pro芯片，以替代英伟达L40S芯片；自研视频转码芯片“沧海”，当前已成功支撑腾讯云视频业务；同时推出智能网卡芯片“玄灵”，主要用于数据中心降本。2）对外投资：云豹智能、星空科技、集益威半导体、费曼动力、无间芯穹、燧原科技、合见工软、轻蜓光电、光舟半导体、长鑫存储等企业，其中长鑫存储是国内存储芯片领域的关键力量，合见工软在EDA工具领域为芯片设计提供支持，燧原科技专注于人工智能算力芯片研发，无问芯穹核心业务是打造连接多种大模型与多种芯片的“M×N”异构AI基础设施新范式。 资料来源：公司官网，招银国际环球市场 资料来源：公司官网，招银国际环球市场 美团、商汤、蚂蚁集团等头部互联网厂商也选择以对外投资形式积极布局芯片领域，以在AI时代关键产业链中把握更多话语权。蚂蚁集团投资清微智能、墨芯人工智能、沐创集成电路、昕原半导体、烨知芯等致力于高端可重构芯片及其系统解决方案的设计和开发的集成电路企业，与阿里形成部分生态重叠；美团投资了睿晶半导体、芯格诺微电子、灵明光子、爱芯元智，覆盖先进制造半导体、光学芯片及人工智能芯片领域；商汤则投资了曦望 Sunrise、北电数智、寒武纪行歌、清微智能，其中曦望Sunrise专注于高性能GPU及多模态场景推理芯片的研发与商业化，以完善其“算法-芯片”协同的闭环生态。 AI应用商业化：仍为支撑估值的关键因素 两大维度看AI应用商业化进展：1）从主业拉动视角，AI对云计算和广告业务拉动效果较为显著。云计算方面，在AI算力需求拉动下，2Q25阿里巴巴/百度/Azure/谷歌云计算收入实现26%/27%/39%/32%同比正增长；广告业务方面，AI拉动平台流量增长及广告ROI提升，2Q25腾讯/快手/Meta/谷歌广告收入分别实现20%/13%/21%/12%同比正增长。2）从独立AI应用变现视角，C端我们建议关注AI创意软件商业化变现，2Q25快手