AI驱动港股互联网巨头进入成长新阶段。恒生科技指数自2024年2月以来累计上涨99%，当前板块TTM估值约23xPE，处于历史31%分位。2024年巨头股价上涨主要来自估值修复和盈利驱动，2025年则逐步切换至AI叙事，进入成长新阶段。我们认为AI将持续驱动巨头提升变现水平。
国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距。Meta单用户变现程度超过腾讯，海外广告加载率显著高于国内。亚马逊货币化率是国内电商3-7倍，变现结构也有差异。C端用户的主要变现方式为广告，大模型对用户意图理解优于过去，应用GenAI技术有助于提升广告推荐精准度，提升变现效率。互联网巨头B端变现方式主要为云计算，AI显著拉动海外巨头云业务收入增长，且当前持续处于供不应求状态。
预计将持续看到AI助力互联网巨头提升变现效率，同时2026年或是巨头AI Agent与生态协同的元年。过去两年OpenAI的技术领先差距逐步收敛，AI对于国内互联网巨头的业务应用阶段较海外有所落后。从Capex投入的角度，国内巨头晚于海外一年开始增加投资。海外资本开支显著加速从2023年下半年开始，国内整体资本开支规模增长从2024年中旬开始。展望2026年，我们认为AI将继续加速港股互联网的主业发展，并且AI Agent与巨头生态的协同或将带来新的商业化机会。
关键数据：
- 恒生科技指数自2024年2月以来累计上涨99%
- 当前板块TTM估值约23xPE，处于历史31%分位
- Meta北美用户ARPU为75美元（约532元），腾讯国内季度用户ARPU为131元
- MetaARPU约为腾讯的4.1倍
- INS中Feed的广告加载率在30-35%，Stories的广告加载率在40%以上，Reels短视频产品的广告加载率约在20%+
- 腾讯营销服务收入2025Q2同比增长20%
- 腾讯广告3.0系统已覆盖腾讯95%的广告投放
- 微软云、亚马逊云与阿里云等头部云厂商资本开支金额与全年云收入基本相当
- 海外云厂25Q3 RPO对比22年末增长金额为7750亿美元
- 截至11月3日，OpenRouter的模型tokens周度总消耗量已达到5.15万亿
研究结论：
AI将持续驱动港股互联网巨头提升变现水平，2026年或将迎来AI Agent与生态协同的新元年。
