港股互联网的变化与机会：AI加速巨头提升商业化效率

行业研究·海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cnS0980525010001 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 证券分析师：刘子谭liuzitan@guosen.com.cnS0980525060001 证券分析师：陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 证券分析师：王颖婕0755-81983057wangyingjie1@guosen.com.cnS0980525020001 核心观点 ØAI驱动港股互联网巨头进入成长新阶段。恒生科技指数自2024年2月以来，累计已上涨99%（截至11月13日），当前板块TTM估值约23xPE，处于历史31%分位。纳斯达克处于41xPE。复盘过去两年涨幅，2024年大部分巨头的股价上涨是从价值的角度进行的估值修复和盈利驱动，举例腾讯在这一轮周期上涨的起点为2024年3月20日腾讯业绩会公告1000亿港元回购计划，当时市值对应当年经调整净利润为13X（处于历史最低水位）。进入到2025年，巨头的上涨叙事逐步切换至AI，也从价值角度回到成长新阶段。我们认为AI将持续驱动巨头提升变现水平。 Ø国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距。Meta单用户变现程度超过腾讯，海外广告加载率显著高于国内。亚马逊货币化率是国内电商3-7倍，变现结构也有差异。C端用户的主要变现方式为广告，而大模型对用户意图理解明显优于过去，应用GenAI技术有助于帮助平台提升广告推荐精准度，提升变现效率。互联网巨头B端的变现方式主要为云计算，过去两年AI显著拉动海外巨头云业务的收入增长，且当前持续处于供不应求状态。 Ø预计将持续看到AI助力互联网巨头提升变现效率，同时2026年或是巨头AI Agent与生态协同的元年。过去两年OpenAI的技术领先差距逐步收敛，AI对于国内互联网巨头的业务应用阶段较海外有所落后。从Capex投入的角度，国内巨头晚于海外一年开始增加投资。海外资本开支显著加速从2023年下半年开始（ChatGPT发布半年后)，其中以微软最为迅速，然后谷歌、亚马逊与META陆续加大投入。国内整体资本开支规模增长从2024年中旬开始，并且由于低基数增幅更为明显。展望2026年，我们认为AI将继续加速港股互联网的主业发展，并且AI Agent与巨头生态的协同或将带来新的商业化机会。风险提示：宏观经济波动，下游广告需求不及预期；市场竞争加剧风险；AI应用进度以及性能水平不及预期等风险。 目录 港股互联网所处阶段01国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距02AI对B端和C端变现率的促进03 尽管24年初以来恒生科技上涨99%，估值仍处于历史分位较低水平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 AH溢价突破过去5年的支撑点位 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 过去两年互联网板块多数公司经营提效明显 外卖大战影响，互联网板块利润底部或在25Q3出现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 目录 港股互联网所处阶段01国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距02AI对B端和C端变现率的促进03 Meta单用户变现程度超过腾讯，海外广告加载率显著高于国内 Ø考虑中美用户群体购买力差距，测算Meta和腾讯主力变现区域水平，Meta单用户变现程度仍超过腾讯。我们测算，25年二季度腾讯国内季度用户ARPU为131元，而同期Meta北美用户ARPU为75美元（约532元），测算MetaARPU约为腾讯的4.1倍，超过中美购买力平价差距（*23年美国GNI是中国GNI的3.3倍）。 Ø变现模式单一，但单一变现模式下程度更高。Meta当前98%收入来自广告；而腾讯收入来自广告、游戏和金融科技（提供用户支付、贷款、理财等服务）。从产品变现方式分析，Meta体系内的不同产品广告加载率显著高于国内，根据我们测算，INS中Feed的广告加载率在30-35%，Stories的广告加载率在40%以上，Reels短视频产品的广告加载率约在20%+，对比腾讯视频号广告加载率在4%左右。 资料来源：公司财报、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 亚马逊货币化率是国内电商3-7倍，变现结构也有差异 Ø整体看亚马逊佣金&广告货币化率近30%（为方便比较未包含FBA履约费用），国内抖音电商/拼多多/淘天为10%/5%/4%，整体差异3-7倍。 Ø国内电商与亚马逊佣金货币化率差异10倍甚至更高。Shopify收费主要为“建店工具”，强调商家自主运营，亚马逊佣金额外包含市场接入功能，提供现成流量，上架操作更简单；国内电商提供服务更接近亚马逊，其中抖音电商以直播带货为主，商家门槛更高，佣金率比传统货架电商高；抖音电商与亚马逊佣金货币化率差异近10倍，拼多多、淘天与亚马逊差异超20倍； Ø国内电商与亚马逊广告货币化率差异在3倍以内。亚马逊广告货币化率占整体货币化率1/3，国内电商广告货币化率占整体80%以上，国内电商竞争更激烈，商家愿意支付更高广告成本换取GMV。 目录 港股互联网所处阶段01国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距02AI对C端和B端变现率的促进03 C端变现率提升的重要场景：大模型赋能广告系统理解意图更准确 Ø从提升内容理解方面，如果公司既做广告又做内容，广告侧可以捕捉用户在内容侧的消费信息，在用户广告侧的兴趣刻画会更准确，因为广告推荐反馈的用户数据是稀疏的，用户曝光的广告或者用户去点击广告是偏少数的。 生成式推荐新架构 提升Rank精准度 多模态提升内容理解 生成式推荐成为新的架构，大模型 成 为 一 个 模 块 ， 与 过 去 的Rank范式有大差异。通过更精细的模型和算法，实现对用户行为的高准确度预测，从而提供更个性化的推荐结果。AI赋能会削弱标签化的优势-泛化的特征，最终会被个性化特征取代。 GPU替代：提升推荐模型性能，满足算力、带宽和时延平衡需求 ØGPU大规模替代，对于系统能力会更高，对广告收益提升，因为：Ø①通过其并行计算能力提升了模型性能，模型承载力得到提升，能够在更大的样本去做选择；Ø②CPU无法做用户序列的模型，耗时长，计算难度更高，GPU可以提高序列长度，提高准度；ØGPU的成本是否能够被广告收益覆盖，涉及到广告商的边际效益/成本情况。大模型能力加入到广告算法里面去做训练，增加的维度是比较多的，同时向量拼接之后还需要接入很多神经网络，因此对训练的资源要求较高。考虑到国内大模型训练，当前大模型阶段可能没有冗余的算力去做广告方面的应用。 腾讯广告:AI提升推荐精准度，提高广告变现效率 Ø2025Q2，腾讯营销服务收入为358亿元，同比增长20%。高同比增长主要来自单次展示收入的提升。归因于：1）AI部署带来的更高点击率；2）微信小店和小游戏带来的更完善的闭环交易活动，从而提升了单次点击的收入。24Q4业绩会表示腾讯广告负载与全球同行仍有差距，将逐步增加较新产品（如短视频）的广告负载。 Ø腾讯有望在视频号、搜一搜、小程序等广告库存释放中受益。1）当前视频号广告加载率在不到4%，随着AI推动匹配精准度提升，电商等内容丰富度提升，广告加载率有望持续释放。2）搜一搜广告：品牌专区下面会出现一条定价结果广告，未来有望每个栏目加一条。24Q4微信搜索收入同比增长超过一倍，主要得益于商业查询的增加以及广告形式中AI优化的广告投放。3）小程序广告：文末有一个广告位，当前小程序的流量还有望继续提升。 ü短视频同行广告加载：国内抖音广告加载在15%+，快手在9%+。国际Tiktok广告加载率在15-20%。 AI赋能传统业务:AI广告技术提升转化，AI NPC增加匹配对战体验强化游戏基本盘 Ø腾讯广告平台23年开始CPU转向GPU，24年中上线新算法系统。24年中，腾讯广告3.0系统上线。“整个3.0体系，最关键的问题就是将原本无意义的序列ID，变成了基于营销目标、营销对象为主体的有意义的ID”。有意义ID强制要求策略收敛，推动行业从“数量竞争”转向“质量竞争”，每个广告ID成为系统可直接解析的“业务指令”。目前新广告投放（3.0）已覆盖腾讯95%的广告投放，助力行业大盘整体投放稳定性提升26%，达成率提升8.7%，起量率提升207%。23年开始，腾讯广告平台逐渐从CPU转向GPU。GPU可以提高序列长度以提高准度，以及提高运算速度。 Ø腾讯游戏：运用AI NPC增加匹配对战体验，强化腾讯MOAB、射击等基本盘。1）根据业绩会，腾讯正在使用AI来弥合PvP和PvE之间的差距，想创建一种游戏模式，让玩家与机器对战，但利用AI让机器模拟真人行为。机器以不同等级进行对战，使用户体验和游戏玩法更有趣。2）2月21日，《和平精英》宣布接入Deepseek，数字代言人“吉莉”能与玩家进行自然语言对话，提供游戏福利资讯、最新玩法介绍、武器搭配推荐等深度支持。 Ø腾讯游戏AI布局：腾讯AI Lab为核心研发机构。开发高智能游戏AI，如《王者荣耀》“绝悟”AI，具备职业选手水平的决策能力；生成式AI项目Game AI Research助力游戏剧情、关卡设计及美术资源。腾讯云GameMatrix提供AI测试云服务，自动化测试游戏兼容性与性能；智能语音/视觉API支持游戏内语音识别、表情捕捉等功能。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理预测 资料来源：王者荣耀，国信证券经济研究所整理 腾讯AI布局：生态赋能，打造多样化生活应用和工作场景 Ø腾讯元宝：支持多格式文件与多轮问答；具备写作辅助、15种主流语言翻译、口语陪练、智能体生成等功能。 Ø个人助手：微信上限元宝个人助手，延申至自由问答，入口与文件传输助手类似，内测ai aigent（交易闭环等）；ima.copilot可“基于知识库”支持深度研究，并构建私人知识库。 Ø智能搜索：微信“搜一搜”接入AI微信输入法实现智能问答。办公提效：腾讯会议AI小助手辅助办公，实时与会后会议纪要智能化；腾讯文档AI助手。 Ø腾讯接入Deepseek优势在于可以连接公众号文章、聊天内容/文件等腾讯生态内容。目前接入Deepseek的产品：腾讯元宝、微信、ima、腾讯文档、QQ浏览器、腾讯AI代码助手、腾讯元器、腾讯乐享、腾讯地图、腾讯云TI平台、腾讯云大模型知识引擎、腾讯云智算、腾讯云开发等。 Ø远期探讨：微信有望从社交软件转化为底层操作系统，打造AI Agent新形态的流量入口。我们认为未来腾讯有潜力开放微信的AI Agent的接入能力，比如通过AI聚合搜索不止联网获取外部信息，还可获取微信内部生态内容，如公众号、小程序、视频号等。AI Agent有望充分发挥当前小程序生态的潜力。当前微信集合了13.82亿用户，开发者数量突破1000万（拥有标准Tools协议），千万级商家资源（电商、本地生活、酒旅等）。形成“思考-检索-服务”闭环。例如查询景点门票时，AI自动跳转官方小程序订票。未来变现方式畅想：AI Agent有望深化腾讯的用户流量价值，充分激活现有生态，扩展传统业务范畴，不再局限在社交内容。最终互联网平台的核心壁垒在于用户的深度与价值，一旦掌握AI时代的流量分发入口，未来变现模式将不局限于广告、订阅、技术服务费等收入。 资料来源：微信、国信证券经济研究所整理 阿里：AI基础设施全面升级，全系应用产品AI化 Ø基础设施：9月的云栖大会上，阿里展示了覆盖从底层芯片、超节点服务器、高性能网络、分布式存储、智算集群到人工智能平台、模型训练推理服务的全栈AI技术能力。推出磐久128超节点AI服务器