非银行金融行业研究：估值底部，待市场预期回暖

证券板块 截至4月1日，已有25家券商披露2025年业绩，2025年实现营业收入共4413亿元，同比增长31%；实现归母净利润1741亿元，同比增长46%。盈利能力方面，2025年上市券商加权平均ROE为7.31%，同比提高1.79pct。本周板块PB下行至1.14x，位于十年7%分位数，建议关注左侧布局机会。 投资建议：建议关注三条主线：（1）高股息、低估值的H股券商；估值及业绩错配程度较大的优质券商，重点关注国泰海通；AH溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）多元金融高股息标的：远东宏信、中国船舶租赁、易鑫集团、江苏金租、中银航空租赁。（3）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材、沐曦股份（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所IPO申报）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成多轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表，国仪量子科创板IPO获受理。 保险板块 银保新规精细化费用管理，渠道盈利性将改善，利好头部险企。近期，国家金融监管总局人身险司向各人身险企下发《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》（“65号文”）与《银行代理渠道费用管理有关事项问答（一）》，核心内容如下：1）银保产品报送数据进一步细化。报送银行代理渠道备案，要按照人身保险产品智能检核系统要求，分别报送向银行支付的佣金、银保专员的薪酬激励、培训及客户服务费、固定费用等水平；开展银行代理渠道业务，要按照经备案的产品精算报告执行费用政策，发生费用支出应取得真实、合法、有效的凭证。2）强化银保专员薪酬激励管理，严禁以技术服务费等名义向银行额外支付费用。3）压实险企管理职责，将“报行合一”合规管理纳入内部考核与问责机制。险企董事会每年至少一次专题听取“报行合一”情况报告，总经理对“报行合一”工作负责，总精算师对产品设计负责，财务负责人对财务管理相关事项负责，分管银行代理渠道的高管对银行代理渠道费用支出、业务推动活动开展的真实性、合规性管理负责，各级分支机构主要负责人对相关分支机构“报行合一”工作负责，监管通过现场检查督导政策落地。我们认为，该政策细化银保渠道费用管理、严格约束费用在科目与渠道间调剂，并将银保专员薪酬这一此前最具操作空间、亦是“小账”重要载体的环节作为重点整治对象，禁止通过薪酬变相发放业务费用或激励，从关键环节封堵费用变相支付路径。随着相关操作空间收紧，行业费用竞争空间将明显收敛，头部险企凭借更优的长期投资能力、品牌优势及资源协同能力，竞争优势凸显。 投资建议：短期资金面扰动不改2026年及中长期资负两端基本面向好趋势，存款搬家及市占率提升之下上市公司负债端维持高景气，投资受益于市场上涨以及长债利率企稳。目前估值跌至低位，待市场风格偏修复，强β的保险股将迎来估值反弹。当前关注点从负债端转向资产端，首推资产端表现稳健、Q1利润增速有望领先的中国太保A/H，以及上半年基数较低的中国太平，其次为中国平安A/H，以及长期价值标的中国人保H。 风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 内容目录 一、市场回顾...................................................................................3二、数据追踪...................................................................................3三、行业动态...................................................................................8风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：本周非银金融子行业表现................................................................3图表2：保险股周涨跌幅........................................................................3图表3：券商股周涨跌幅........................................................................3图表4：周度日均A股成交额（亿元）............................................................4图表5：月度日均股基成交额（亿元）及增速......................................................4图表6：融资融券余额走势（亿元）..............................................................4图表7：各月权益公募新发份额（亿份）..........................................................4图表8：各月股权融资规模（亿元）及增速........................................................4图表9：各月债承规模（亿元）及增速............................................................4图表10：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）...............................................5图表11：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）...............................................5图表12：联交所市场平均每日成交额（百万港元）.................................................5图表13：沪深港通日均成交额...................................................................5图表14：已披露2025年报的上市券商业绩表现（亿元）............................................5图表15：长端利率走势（%）....................................................................6图表16：红利风格指数表现.....................................................................6图表17：2024年来保险公司举牌/增持信息汇总....................................................6 一、市场回顾 本周A股行情方面，沪深300指数-1.4%，非银金融（申万）-1.7%，跑输沪深300指数0.3pct，其中证券、保险、多元金融分别-2.4%、+0.2%、-3.0%，超额收益分别为-1.1pct、+1.5pct、-1.7pct。 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为3月30日至4月5日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为3月30日至4月5日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为3月30日至4月5日 二、数据追踪 券商：1）经纪业务：①交投：本周A股日均成交额18970亿元，环比-10.2%。2026年1-3月日均股基成交额31472亿元，同比+77.3%。②代销业务：2026年1-3月新发权益类公募基金份额合计1923亿份，同比+74.8%。2）投行业务：①股权承销：2026年1-3月IPO/再融资募资规模分别259/2208亿元，同比分别+57%/+60%。②债券承销：2026年1-3月债券承销规模35536亿元，同比+13%。3）资管业务：截至26年3月末，公募非货公募21.9万亿元，较上月末-1.3%，权益类公募8.9万亿元，较上月末-3.4%。截至26年2月末，私募基金22.6万亿元，环比+0.7%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 保险：本周10年期、30年期国债到期收益率分别+0.27bps、+2.28bps至1.82%、2.37%；3月分别+4.18bps、+7.95bps。与保险公司配置风格匹配的中证红利指数本周、3月分别-1.62%、-1.70%；恒生中国高股息率指数本周、3月分别-0.02%、-6.72%。 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为3月30日至4月5日 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为3月30日至4月5日 保险资金举牌/增持持续。3月25日，中国平安增持中国太保H股310.4万股，平均每股作价32.4港元，涉及资金1.0亿港元，增持后最新持股比例升至12.08%。 据不完全统计，2024年至今保险资金举牌/增持共计52家公司，红利风格尤其是H股红利偏好明显，除中国平安增持/举牌工行、建行、邮储、农行、招商等大型银行与国寿、太保等险企外，公用事业、交通运输也是重要方向。 三、行业动态 【险资开年布局S基金超44亿元】 《中国基金报》消息，2026年以来，险资在S基金领域布局提速。中国人寿拟出资28亿元参设福建鑫睿科创接力基金，中汇人寿出资11.45亿元入局云锋基金旗下麒鸿投资中心，新华人寿出资5亿元成为磐信基金LP，三笔交易合计超44亿元。S基金即英文的Secondary Fund，专注于收购私募股权和创业投资份额。与普通的私募股权基金不同，S基金的交易对象是其他投资人，而不是直接投资于企业本身。 【中国再保2025年实现净利润102.17亿元，同比下降7.8%】 3月30日，中国再保发布2025年全年业绩报告显示，中国再保2025年实现总保费收入1803.68亿元，同比增长1.1%；实现保险服务收入1030.87亿元，同比增长1.7%；营业收入1249.28亿元，同比增加5.8%；归属于母公司股东净利润97.71亿元，同比下降7.4%；净利润102.17亿元，同比下降7.8%。 【2025年我国新能源车险承保亏损56亿元，同比减亏1亿元】 3月31日，精算师协会和中国银保信联合公布2025年我国新能源车险赔付信息。其中提到，2025年，保险行业承保新能源汽车4358万辆（其中客车4181万辆，货车177万辆），比上年增加1248万辆，增长40.1%；保费收入1900亿元，提供风险保障金额159万亿元；承保亏损56亿元，同比减亏1亿元；综合成本率同比下降1.3个百分点。新能源汽车规模车系数量429个，其中客车370个、货车59个。2025年赔付率超过100%（尚未考虑财险公司日常经营管理费用成本）的高赔付车系有143个，较上年增加6个，其中客车106个、货车37个。 【上交所：披露2026年3月A股新开户数据】 2026年3月A股新开户460.14万户，环比增长82.38%，同比增长50.10%。2026年累计新开1204.02万户，同比增长61.15%。 风险提示 1）权益市场波