非银行金融行业研究：券商和保险外部发展环境大幅改善，提升行业长期业绩预期，估值提升空间大！

证券板块 行业发展的大环境方面，“十五五”是加快打造国际一流投行和投资机构的战略机遇期。吴清主席表示证券行业发展空间广阔、大有可为，要求证券行业要不断创新金融产品、服务和组织架构，要求各证券公司要从价格竞争加快转向价值竞争。监管对市场的呵护以及对降低市场波动率的努力已非常明确。证监会多次表态建设建强“防波堤防浪堤”，从政策、资金、预期对冲等方面打好稳市组合拳，坚决维护市场平稳运行。这将显著降低券商业绩的波动性，显著提高业绩的长期成长性，从而理应提升估值。另外，吴清主席表示将对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。这将有利于头部券商的ROE提升。 截至12月5日收盘，券商板块年初至今涨幅仅为1%，跑输上证指数15pct。25Q3末券商A股主动权益公募重仓的行业配置比例为0.62%，行业低配2.96pct。券商板块PB估值仅为1.36倍，仅位于10年34%分位，业绩暴增但估值下降，完全没有体现外部大环境的实质性好转。看好券商股的重估机会！ 投资建议：建议关注三条主线：（1）强烈推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商，重点关注国泰海通；建议关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所IPO申报）、沐曦（科创板IPO注册通过）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注香港交易所、九方智投控股、易鑫集团、盛业。保险板块 风险因子下调引导长钱长投，险资权益配置限制再放开。12月5日，金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，一是持仓时间（过去六年加权）超过三年的沪深300、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；二是持仓时间（过去四年加权）超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。偿付能力充足率水平决定保险公司投资权益上限，风险因子下调从分母端释放偿付能力，实现股票配置扩容，以2025Q3人身险与财产险公司的股票规模为基准，假设保险公司持仓中A股占比70%、其中满足9折优惠的股票占比35%，测算全行业在同等资本占用下，可增配的股票规模约千亿元。我们判断，政策意在引导险资长期投资，助力资本市场稳定运行，但当前750日均线持续下行，险企普遍面临偿付能力压力，预计短期内对险资权益资产增配意愿及规模的实际拉动作用有限，险企不会仅仅因为风险因子下调就主动增配更多权益资产，从而导致偿付能力下降回原点。 测算明年将有5500-6000亿增量资金入市，加仓情况有所分化。1）今年部分公司仓位提升较快，如平安上半年股票+权益基金占比提升2.6pct，预计25H2仍有较大幅加仓，假设明年新增保费20%入市；2）国寿、太平、新华、人保四家央企继续落实每年新增保费30%投资于A股，以“经营活动产生的现金流”测算，对应配置规模约2500亿元进入A股；但部分加仓空间大的公司，预计新增保费不止有30%入市，假设国寿、太平预计将有40%的新增保费入市；太保、阳光非央企，但是仓位不高，也预计30%新增保费入市；3）其他非上市公司假设增量资金的40%进入股市。 投资建议：开门红景气度上行，维持积极推荐。展望明年，大量定存到期，分红险对于低风险偏好、有长期财富保值增值诉求的资金来说具有吸引力，且在反内卷和分红险转型背景下大公司的市占率将继续提升，预计开门红新单保费和NBV将实现双位数增长。当前保险估值低位，配置性价比非常高，维持积极推荐。重点推荐开门红预期较好，以及业务质地较好(负债成本低、资负匹配情况较好)的头部险企。风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 内容目录 一、市场回顾...................................................................................3二、数据追踪...................................................................................3三、行业动态...................................................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：本周非银金融子行业表现................................................................3图表2：保险股周涨跌幅........................................................................3图表3：券商股周涨跌幅........................................................................3图表4：周度日均A股成交额（亿元）............................................................4图表5：月度日均股基成交额（亿元）及增速......................................................4图表6：融资融券余额走势（亿元）..............................................................4图表7：各月权益公募新发份额（亿份）..........................................................4图表8：各月股权融资规模（亿元）及增速........................................................4图表9：各月债承规模（亿元）及增速............................................................4图表10：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）...............................................5图表11：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）...............................................5图表12：联交所市场平均每日成交额（百万港元）.................................................5图表13：沪深港通日均成交额...................................................................5图表14：长端利率走势（%）....................................................................5图表15：红利风格指数表现.....................................................................5图表16：2024年来保险公司举牌/增持信息汇总....................................................6 一、市场回顾 本周A股行情方面，沪深300指数+1.3%，非银金融（申万）+2.3%，跑赢沪深300指数1.0pct，其中证券、保险、多元金融分别+1.1%、+5.1%、+0.5%，超额收益分别为-0.1pct、+3.8pct、-0.8pct。 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为12月1日至12月7日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为12月1日至12月7日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为12月1日至12月7日 二、数据追踪 券商：1）经纪业务：①交投：本周A股日均成交额16962亿元，环比-2.3%。25年1-11月日均股基成交额20560亿元，同比+77.4%。②代销业务：25年1-11月新发权益类公募基金份额合计5366亿份，同比+89.4%。2）投行业务：①股权承销：2025年11月IPO/再融资累计募资规模分别1004/9046亿元，同比分别+73%/+317%。②债券承销：2025年11月债券累计承销规模146087亿元，同比+16%。3）资管业务：截至25年10月末，公募非货公募21.9万亿元，较上月末-0.8%，权益类公募10.2万亿元，较上月末-0.8%。截至25年10月末，私募基金22.1万亿元，环比+6.3%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 保险：本周10年期、30年期国债到期收益率分别+0.68bps、+7.20bps至1.85%、2.26%。11月分别+4.58bps、+4.20bps。与保险公司配置风格匹配的中证红利指数本周、11月分别+0.22%、-1.45%；恒生中国高股息率指数本周、11月分别+1.64%、+2.55%。 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为12月1日至12月7日 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为12月1日至12月7日 保险资金举牌/增持持续。12月2日，长城人寿增持秦港股份H股59.75万股，平均每股作价2.66港元，涉及资金159.2万港元，增持后最新持股比例升至34.00%。 据不完全统计，2024年至今保险资金举牌/增持共计48家公司，红利风格尤其是H股红 利偏好明显，除中国平安增持/举牌工行、建行、邮储、农行、招商等大型银行与国寿、太保等险企外，公用事业、交通运输也是重要方向。 三、行业动态 【发力大康养战略，中国太保旗下济南源申康复医院开业】 11月29日，中国太保在齐鲁地区打造的自建康复旗舰——济南源申康复医院正式开业，标志着中国太保着力构建的“防-诊-疗-复-养”大康养生态体系再落一子。随着高品质的源申康复实体医疗机构加速布局，中国太保将在“保险产品+养老服务+康复医疗”领域打造独特的竞争优势，为中国太保逾1.8亿客户和广大社会群众提供专业化、品质型、有温度的美好生活服务解决方案。 【平安系减持华夏幸福0.2%股份，仅完成原计划6.66%目标】 近日，华夏幸福公告称，持股5%以上股东平安人寿及其一致行动人平安资管在2025年10月20日至2025年10月21日通过集中竞价方式累计减持公司股份781.55万股，占公司总股本的0.20%，减持计划期限届满。公告显示，平安系原计划减持华夏幸福3%的股份，本次实际减持股份仅占原计划比例的6.66%，未完成此前披露的减持计划。 【吴清主席在中国证券业协会第八次会员大会上致辞：加快打造一流投资银行和投资机构更好助推资本市场高质量发展】 12月6日，在中国证券业协会第八次会员大会上，证监会主席吴清围绕证券行业高质量发展发表致辞。其中提到：“各证券公司要立足自身资源禀赋，发挥好比较优势，从价格竞争加快转向价值竞争。头部机构要保持时不我待、不进则退的紧迫感，在