权益销售保持行业领先，营收与毛利率下降影响业绩
权益销售保持行业领先，营收与毛利率下降影响业绩 2025年公司实现营收同比-9.2%，受结转利润率等影响，归母净利润同比-18.8%。2025年全年，公司实现主营业务收入1680.9亿元（同比-9.2%，下同）；归母净利润126.9亿元（-18.8%）；核心归母净利润130.1亿元（-17.2%）。公司期内业绩下滑，主要是在房地产行业持续调整环境下，期内公司结转收入规模及毛利率降低，整体毛利率为15.5%（-2.2pct）。我们认为，公司多年聚焦核心城市投拓，销售表现领先，期末公司已售未结转金额（不含中海宏洋）为1805亿元，且公司成本费用管控能力出众，预计公司业绩平稳向好。 买入（维持） 综合融资成本降至2.8%展现卓越融资能力，负债结构健康，财务稳健。截至期末，公司有息负债规模2473.8亿元（+2.4%），其中一年内到期借贷为423.2亿元占比17.1%，到期结构保持健康。期内公司加权平均融资成本2.8%处于行业最低区间，展现公司卓越的信用资质和融资能力。同时，持续下降的融资成本带动公司总利息支出下降，2025年总利息支出为71.5亿元（-20.4亿元），且商业运营收入已完全覆盖利息支出。期末，公司剔除预收款后资产负债率46.9%、净负债率34.2%、现金短债比2.1倍，持续保持财务稳健。 销售规模保持领先，投拓积极土储优质。2025年全年，公司实现全口径合同销售金额2512.3亿元（-19.1%），权益销售额连续两年行业第一。从销售结构看，公司一线城市（含香港）销售占比达到57.3%，其中北京超500亿元，连续8年市占率第一，香港首次突破200亿元。拿地方面，全年新增35幅地块，总拿地金额1186.9亿元，权益地价924.2亿元，权益投资规模位列行业第一（中指数据）。拿地结构上，一线城市、强二线城市拿地占比达89.8%。土储方面，公司剔除中海宏洋的土储为2528万方，权益面积2286万方。我们认为，公司凭借高度聚焦核心城市的货源，销售表现将持续保持领先位置。 作者 分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师夏陶执业证书编号：S0680524070006邮箱：xiatao@gszq.com 投资建议：我们认为公司（1）聚焦核心城市核心区位的土储将保障其销售显著领先行业；（2）作为财务稳健的央企，常年销管费用率、融资成本处于行业最低区间，其净利润率的优势将使得公司在本轮竞争周期最终受益。考虑到目前行业下行环境，我们预计公司2026/2027/2028年营收为1564.1/1503.3/1504.4亿元；归母净利润为113.4/109.3/108.9亿元；对应EPS为1.04/1.00/1.00元/股；对应PE为9.9/10.3/10.3倍。维持“买入”评级。 相关研究 1、《中国海外发展（00688.HK）：25H1业绩因毛利率下滑有所减少，投拓积极货源优质》2025-08-292、《中国海外发展（00688.HK）：销售投拓逆势领先，核心优质货源有望助力业绩率先企稳》2025-04-033、《中国海外发展（00688.HK）：1H24业绩有所承压，投拓聚焦销售领先》2024-08-29 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
