2021年半年度业绩点评：营收高增长，毛利率下降，现金流承压

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2021年8月26日，公司发布2021年上半年业绩公告，2021年上半年实现营收12.2亿元，同比增长58.4%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长55.0%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比增长41.2%。其中，21Q2单季度实现营收7.7亿元，同比增长47.4%，归母净利润0.8亿元，同比增长34.3%。 一、 二、分析与判断  营收高增长，毛利率下降，现金流承压 收入端：分产品看，2021H1防水卷材、防水涂料分别实现营收9.1/2.4亿元，同比+47.1%/+73.2%，均实现高增长，二者合计占总营收的94%，为公司主要业绩来源。毛利率方面：2021H1公司综合毛利率为34.9%，同比下降9.72个百分点，剔除会计准则变更影响后综合毛利率为34.7%，同比降低5.15个百分点，主要系原材料价格上涨影响；其中，防水卷材和防水涂料毛利率分别为38.9%和21.1%，同比分别下降7.0和19.3个百分点，涂料毛利率大幅下降。现金流量端：2021H1公司经营性现金流量净额为-3.7亿元，同比下降37.6%，主要原因有应收账款及采购付款支出增加、营销投入力度大、大宗商品材料价格上涨较快和运输费改列为营业成本等所致。  行业集中度提升及坐拥多重优势，公司市场份额有望进一步提升 行业层面，一方面，在地产商集中采购政策下，产能全国布局且具有资金优势的防水龙头更受青昧，市场份额快速提升；另一方面，随着国家环保政策的加严，生产低质非标产品以及环保不达标的中小企业将逐步被淘汰，市场竞争格局有望逐步改善，行业集中度将继续提升。随着行业产能进一步向上市企业聚集，行业竞争将由当前的价格竞争逐步过渡到新产品开发、质量管控和管理创新等方面的综合竞争。公司层面，公司是高分子防水材料的龙头企业，拥有技术、研发、产能及资源四重优势，在行业集中度提升的趋势下，公司有望凭借四大优势带来的强大竞争力进一步提升市场份额，延续较快增速态势。  持续推进“双轮驱动”战略，均衡销售渠道 直销方面，公司已经和头部地产商如万科、新城、中海、融创、中南、金地等约50家企业达成长期战略合作关系；但是，百强地产中公司尚有大量优质地产公司仍未确认合作关系，未来优质地产客户数量和业务质量仍有较大的提升空间。经销方面，截至目前，公司现有600多家经销商，未来三年经销商数量将扩大到1500家，经销渠道逐步发力。外贸渠道，外贸业务继续保持了稳健发展势头，产品已出口60多个国家和地区，出口产品类别也呈现多元化趋势。 二、 三、投资建议 预计公司2021-2023年实现营业收入27.6/35.6/45.7亿元，归母净利润3.7/5.7/8.3亿元，EPS为0.95/1.46/2.13元，对应PE为26.7/17.4/12.0倍。以可比公司东方雨虹、科顺股份和北新建材2021年20.6倍的PE为参考，考虑到公司为上市公司，具有资金、渠道等多重优势，且规模较小，未来业绩有望保持高增长，因此，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 四、 房地产开工数据下降；防水行业集中度提升速度大幅放缓；原材料价格上涨。 [Table_Profit] [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 25.41元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-8-26 近12个月最高/最低（元） 71.69/22.48 总股本（百万股） 390 流通股本（百万股） 272 流通股比例（%） 69.83 总市值（亿元） 99 流通市值（亿元) 69 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkan@mszq.com 研究助理：曾杰煌 执业证号： S0100121070026 电话： 0755-22662096 邮箱： zengjiehuang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.凯伦股份（300715）2020年年报点评报告：销量快速增长，归母净利同比增长106% -60%-40%-20%0%20%40%20-820-1121-221-521-8沪深300凯伦股份[Table_Title] 凯伦股份（300715） 公司研究/点评报告 营收高增长，毛利率下降，现金流承压 —凯伦股份2021年半年度业绩点评 点评报告/建材 2021年08月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 凯伦股份（300715） 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,008 2,764 3,563 4,567 增长率（%） 72.3% 37.7% 28.9% 28.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 279 372 568 829 增长率（%） 105.7% 33.4% 52.9% 45.9% 每股收益（元） 1.64 0.95 1.46 2.13 PE（现价） 15.5 26.7 17.4 12.0 PB 3.2 5.8 4.4 3.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 凯伦股份（300715） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,008 2,764 3,563 4,567 成长能力 营业成本 1,140 1,687 2,087 2,570 营业收入增长率 72.3% 37.7% 28.9% 28.2% 营业税金及附加 10 14 18 23 EBIT增长率 89.6% 8.5% 49.0% 44.4% 销售费用 274 377 486 623 净利润增长率 105.7% 33.4% 52.9% 45.9% 管理费用 75 103 133 170 盈利能力 研发费用 106 146 188 241 毛利率 43.2% 39.0% 41.4% 43.7% EBIT 402 437 651 940 净利润率 13.9% 13.4% 15.9% 18.2% 财务费用 26 15 3 (4) 总资产收益率ROA 8.0% 11.3% 13.5% 15.1% 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 20.8% 21.8% 25.0% 26.7% 投资收益 0 0 (0) 0 偿债能力 营业利润 318 429 654 950 流动比率 1.3 1.7 1.8 2.0 营业外收支 (2) 0 0 0 速动比率 1.2 1.5 1.7 1.8 利润总额 316 427 653 949 现金比率 0.3 0.1 0.2 0.3 所得税 37 55 84 119 资产负债率 0.6 0.5 0.5 0.4 净利润 279 372 568 829 经营效率 归属于母公司净利润 279 372 568 829 应收账款周转天数 131.9 138.1 137.3 135.7 EBITDA 435 489 705 993 存货周转天数 46.0 51.5 50.1 49.2 总资产周转率 0.7 0.8 1.0 0.9 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 625 146 301 553 每股收益 1.6 1.0 1.5 2.1 应收账款及票据 1552 1694 2265 3078 每股净资产 7.8 4.4 5.8 8.0 预付款项 61 64 83 112 每股经营现金流 (1.1) 0.9 0.8 1.0 存货 165 321 261 443 每股股利 0.6 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 33 33 33 33 估值分析 流动资产合计 2554 2294 3114 4316 PE 15.5 26.7 17.4 12.0 长期股权投资 0 0 (0) 0 PB 3.2 5.8 4.4 3.2 固定资产 478 478 478 478 EV/EBITDA 18.9 15.7 11.0 7.8 无形资产 128 157 196 239 股息收益率 2.4% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 925 987 1083 1172 资产合计 3479 3281 4197 5488 短期借款 688 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 770 775 1038 1398 净利润 279 372 568 829 其他流动负债 141 141 141 141 折旧和摊销 32 52 54 53 流动负债合计 1918 1349 1696 2158 营运资金变动 (521) (101) (317) (489) 长期借款 210 210 210 210 经营活动现金流 (181) 352 319 407 其他长期负债 14 14 14 14 资本开支 383 116 152 144 非流动负债合计 224 224 224 224 投资 0 0 0 0 负债合计 2142 1573 1920 2382 投资活动现金流 (432) (116) (152) (144) 股本 171 390 390 390 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 358 0 0 0 股东权益合计 1336 1708 2276 3106 筹资活动现金流 235 (715) (12)