营收高增长，毛利率及现金流承压

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2021年8月27日，公司发布2021年上半年业绩公告，上半年实现营收37.6亿元，同比增长41.4%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长62.1%；实现扣非归母净利润4.3亿元，同比增长41.8%。其中，21Q2单季度实现营收23.0亿元，同比增长24.3%，归母净利润3.0亿元，同比增长16.2%。 一、 二、分析与判断  营收高增长，毛利率及现金流承压 收入端：分产品看，2021H1防水卷材、防水涂料和防水施工分别实现营收22.5/8.3/6.8亿元，同比+38.8%/+58.9%/41.5%，均实现高增长。毛利率方面：2021H1公司综合毛利率为31.3%，同比下降7.68个百分点，剔除会计准则变更影响后综合毛利率降低约4个百分点，主要系原材料价格上涨影响；其中，防水卷材、防水涂料和防水施工毛利率分别为31.5%/28.5%/34.1%，同比-10.9%/-11.6%/+5.9%，防水卷材和涂料毛利均出现较大降幅。现金流量端：2021H1公司经营性现金流量净额为-6.7亿元，同比下降104.0%，主要系应收账款增加所致，现金流承压。  供给端看行业集中度提升，需求端看多样化需求支撑 供给端看行业集中度提升，需求端看多样化需求支撑。防水行业成长性十足：2021年上半年，防水行业的产量增速达到34.4%。从供给端看，行业集中度提升，龙头深度受益：一方面，在地产商集中采购政策下，产能全国布局且具有资金优势的防水龙头更受青昧，市场份额快速提升；另一方面，环保政策加严，中小企业陆续淘汰，市场竞争格局逐步改善，行业集中度继续提升。从需求端来看，在房地产需求受到“三条红线”及“房住不炒”政策制约的情况下，财政政策发力带动的基建端需求回暖及老旧小区改造带动的修缮需求（据测算，旧改防水市场规模超1000亿元）将支撑防水需求继续增长。  向外收购丰泽股份扩品类，向内完善渠道巩固基本盘 收购丰泽股份，布局减隔震行业，增加业绩增长点：公司收购丰泽股份，进军减隔震行业；而随着《建设工程抗震管理条例》的发行，减隔震行业迎来市场扩容良机，公司收购的丰泽股份为行业领先企业之一，有望在政策催化下快速成长。加大防水基地布局及完善“直销+经销”双渠道布局，巩固防水基本盘：一方面，公司目前已形成9大防水基地，并仍在布局新基地，扩张新产能，进而降低运输费用及提升快速响应及配套能力。另一方面，公司持续完善“双渠道”布局；直销渠道方面，公司加强与头部、国企和央企类房地产商合作，提升业绩的同时保障回款质量；经销渠道方面，公司继续扩张销售门店，布局下沉市场，加大重点区域的覆盖密度，提升客户触及率。 二、 三、投资建议 预计公司2021-2023年营业收入为81.5/105.9/137.9亿元，归母净利润为11.6/15.7/21.6亿元，EPS为1.01/1.37/1.88元，对应PE为18.1/13.3/9.7倍。考虑到可比公司东方雨虹、凯伦股份和北新建材2021年的平均PE为22.4倍，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 四、 房地产开工数据下降；防水行业集中度提升速度大幅放缓；原材料价格上涨。 [Table_Profit] [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 18.28元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-8-27 近12个月最高/最低（元） 37.05/14.31 总股本（百万股） 1,146 流通股本（百万股） 843 流通股比例（%） 73.59 总市值（亿元） 209 流通市值（亿元) 154 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkan@mszq.com 研究助理：曾杰煌 执业证号： S0100121070026 电话： 0755-22662096 邮箱： zengjiehuang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.科顺股份(300737)公司深度研究:集中度提升及品类扩张，看好公司持续成长 2.科顺股份（300737）2020年三季报点评报告：毛利率大幅提升，净利同比增113% -40%-20%0%20%40%20/0820/1121/0221/0521/08沪深300科顺股份[Table_Title] 科顺股份（300737） 公司研究/点评报告 营收高增长，毛利率及现金流承压 —科顺股份2021年半年度业绩点评 点评报告/建材 2021年08月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 科顺股份（300737） 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,238 8,151 10,590 13,789 增长率（%） 34.1% 30.7% 29.9% 30.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 890 1,159 1,571 2,159 增长率（%） 145.0% 30.1% 35.6% 37.5% 每股收益（元） 1.48 1.01 1.37 1.88 PE（现价） 12.4 18.1 13.3 9.7 PB 2.7 3.7 2.9 2.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 科顺股份（300737） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 6,238 8,151 10,590 13,789 成长能力 营业成本 3,934 5,181 6,635 8,603 营业收入增长率 34.1% 30.7% 29.9% 30.2% 营业税金及附加 42 56 73 95 EBIT增长率 151.5% 6.7% 41.2% 33.8% 销售费用 389 773 941 1,192 净利润增长率 145.0% 30.1% 35.6% 37.5% 管理费用 243 339 436 565 盈利能力 研发费用 282 364 475 618 毛利率 36.9% 36.4% 37.3% 37.6% EBIT 1,347 1,437 2,030 2,716 净利润率 14.3% 14.2% 14.8% 15.7% 财务费用 27 161 172 153 总资产收益率ROA 10.9% 10.8% 12.0% 13.3% 资产减值损失 (35) (76) 22 33 净资产收益率ROE 21.4% 20.3% 22.1% 23.8% 投资收益 (28) (4) (8) (10) 偿债能力 营业利润 1,033 1,362 1,844 2,535 流动比率 1.6 1.8 1.9 2.0 营业外收支 6 4 5 5 速动比率 1.5 1.6 1.7 1.8 利润总额 1,039 1,367 1,849 2,540 现金比率 0.4 0.5 0.6 0.6 所得税 149 209 278 380 资产负债率 0.5 0.5 0.5 0.4 净利润 890 1,159 1,571 2,159 经营效率 归属于母公司净利润 890 1,159 1,571 2,159 应收账款周转天数 123.2 123.2 123.2 123.2 EBITDA 1,449 1,583 2,214 2,940 存货周转天数 42.3 42.3 42.3 42.3 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 1420 2293 3136 3967 每股收益 1.5 1.0 1.4 1.9 应收账款及票据 2997 3916 5088 6624 每股净资产 6.8 5.0 6.2 7.9 预付款项 151 174 228 299 每股经营现金流 0.5 0.8 1.3 1.3 存货 340 879 681 1341 每股股利 0.2 0.2 0.2 0.2 其他流动资产 239 239 239 239 估值分析 流动资产合计 6090 8392 10549 13639 PE 12.4 18.1 13.3 9.7 长期股权投资 0 (4) (12) (22) PB 2.7 3.7 2.9 2.3 固定资产 1310 1699 2121 2559 EV/EBITDA 11.8 10.0 7.0 5.0 无形资产 147 154 161 168 股息收益率 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 非流动资产合计 2058 2312 2490 2654 资产合计 8148 10705 13039 16293 短期借款 659 659 659 659 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 2011 2649 3392 4398 净利润 890 1,159 1,571 2,159 其他流动负债 370 370 370 370 折旧和摊销 136 69 206 257 流动负债合计 3741 4744 5680 6946 营运资金变动 (758) (350) (399) (1,026) 长期借款 211 211 211 211 经营活动现金流 283 933 1,436 1,450 其他长期负债 43 43 43 43 资本开支 595 367 365 393 非流动负债合计 255 255 255 255 投资 (275) 0 0 0 负债合计 3996 4999 5935 720