欧洲风机零部件敞口最大，充分受益欧洲海风β

振江股份（603507.SH）风电设备 2026年04月04日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（首次） 分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：吴鹏执业证书编号：S0740522040004Email：wupeng@zts.com.cn分析师：郭琳执业证书编号：S0740525080002Email：guolin@zts.com.cn 报告摘要 公司发布2025年年报：2025年公司实现营收39.71亿，同比+0.7%，归母净利润1.11亿，同比-37.5%，毛利率20.9%，同比+0.6pct；25Q4实现营收11.12亿，同比+5.6%，环比+8.5%，归母净利润0.68亿，同比+408.3%，环比+143.9%，毛利率22.6%，同比+4.7pct，环比+2.5pct。 总股本(百万股)184.30流通股本(百万股)181.77市价(元)40.59市值(百万元)7,480.79流通市值(百万元)7,378.14 业绩点评：25年业绩符合预期，全年收入相对稳定但归母利润下滑主要系：1）外汇锁汇等非经常性损失同比增加，对当期归母利润形成直接拖累；2）南通一期项目尚处于产能爬坡阶段，导致固定费用摊薄较多；3）美国光伏支架工厂受美国政策影响亏损拖累；4）子公司尚和海工受长期合同到期和国内海风进度不及预期影响，营收下滑较多。此外，存货等经营前瞻指标表现靓丽，25年末存货规模达18.5亿历史新高，环比Q3末增长4.5亿。 2025年收入拆分：风电业务收入24.2亿，同比-1.8%，毛利率25.3%，同比+1.4pct；光伏业务收入8.5亿，同比-5.4%，毛利率8.2%，同比-4.1pct，主要系美国工厂拖累；紧固件业务收入3.9亿，同比+17.6%，毛利率29.6%，同比+5.1pct。此外，分地区看，海外业务收入30.7亿，同比+4.5%，毛利率23.6%，同比+1.6pct。 跟随欧洲海风建设节奏，公司风机装配+铸件业务快速起量。 从行业角度看，欧洲海风景气度提升。21-25年欧洲海风拍卖迎来高峰期，累计拍卖量达52GW，储备丰富，创历史新高。随着能源转型诉求提升大背景下，欧洲海风政策更加积极、推进力度有望加强，据WindEurope预计，26-30年欧洲海风年均新增约7GW，相比21-25年均装机增长152%，欧洲海风装机节奏加快，对应公司业务有望迎来发展窗口期。 从客户角度看，公司深耕风电零部件多年，与欧洲头部整机商例如西门子、Nordex、Enercon具备深厚的合作基础，2025年国际业务收入占比达77%，欧洲风电敞口更高。随着欧洲海风节奏加快、欧洲客户开拓国内供应链等因素驱动，公司已成为西歌风机总装供应商，同时与恩德风机总装合作也已顺利落地。目前，到2030年在手框架订单约183亿元，随着后续客户进一步放量以及新增客户拓展，有望支撑公司中长期发展。 相关报告 从产能角度看，南通工厂基本投产，随着规模交付将充分释放经营杠杆。南通海风组装工厂一期专为西门子量身打造；工厂二期目前给恩德做组装业务，今年小批量供货、明年大批量，以及装配新客户Vestas、Enercon也在积极导入中。另外，南通铸造工厂一期7万吨基本建成，西门子、Vestas、GE等大客户预期26年完成审厂并开始小批量，27年产能有望充分释放。 控股子公司上海底特从事紧固件业务，商业航天打开成长空间。上海底特以施必牢防松螺纹技术为核心，拥有包括螺母、螺栓、螺纹工具、攻丝设备和检测仪器在内的全系列产品设计、研发和制造能力，下游领域主要为汽车、铁路、工程机械、风电、光伏等行业，25年实现归母利润0.65亿元，同比+236%。此外，其在商业航天领域的紧固件产品已为一家客户长期供货，并且已与多家商业航天企业进行商务洽谈和技术对接。 盈利预测与投资评级：基于海外海风β上行+海外客户优势，公司风电主业有望迎来 订单与产能的双重释放，驱动业绩高增；同时，紧固件业务拥抱商业航天打开中长期成长空间。我们预计公司26-28年分别实现归母净利润2.9/6.0/7.0亿元，同比分别增长164%/105%/16%，对应PE分别为25/12/11倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、市场竞争风险、主要原材料价格波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险等。 内容目录 一、盈利预测与投资建议............................................................................................41.1盈利预测.......................................................................................................41.2投资建议.......................................................................................................4风险提示.....................................................................................................................5 图表目录 图表1：公司业务收入拆分（单位：亿元）.............................................................4图表2：可比公司2025-2028年盈利及估值对比（亿元）......................................5 一、盈利预测与投资建议 1.1盈利预测 风电业务：主要分为风电零部件、风机装配和风机铸件业务。风电零部件业务每年预期稳定增长；风机装配业务受益于海外整机商大单以及产能释放预期26年起大规模放量；风机铸件业务预计今年处于客户导入及小批量阶段，27年开 始 大 规 模 交 付 。 基 于 以 上 ， 假 设 风 电 业 务26-28年 收 入 增 速 分 别为107%/88%/26%。同时，考虑风机装配业务毛利率较低以及该业务收入占比快速扩大，因此假设风电业务26-28年毛利率分别为18.4%/16.4%/15.8%。 光伏业务：主要做光伏支架业务。预计收入平稳增长，因此假设26-28年收入增速均为10%。同时，考虑美国工厂剥离、固定资产摊薄减少，毛利率预期修复至23-24年水平，因此假设光伏业务26-28年毛利率均为12.0%。 紧固件业务：考虑风电、光伏等客户导入，假设26-28年收入增速分别为15%/10%/10%。同时，参考25年毛利率，假设26-28年毛利率均为29.6%。 根据上述假设，我们预计公司26-28年分别实现营业收入67.1/112.9/139.0亿元，同比分别增长69%/68%/23%，26-28年分别实现归母净利润2.9/6.0/7.0亿元，同比分别增长164%/105%/16%，对应PE分别为25/12/11倍。 1.2投资建议 可比公司方面，我们选择同为风电零部件的企业—金雷股份和新强联，以及光伏支架代工企业—意华股份。 我们预计公司26-28年分别实现营业收入67.1/112.9/139.0亿元，同比分别增长69%/68%/23%，26-28年分别实现归母净利润2.9/6.0/7.0亿元，同比分别增长164%/105%/16%，对应PE分别为25/12/11倍。欧洲海风景气度持续攀升，而公司则为风电零部件环节中对欧洲敞口最大的企业，随着风机装配及铸件业务 的订单与产能双重释放，有望迎来业绩拐点。此外，公司紧固件业务每年稳定增长，且积极导入商业航天市场，有望打开未来成长新空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 风电行业发展不及预期。如果受外部因素影响，风电行业装机需求仍然不及预期，会使得上游零部件环节出货不及预期，进而造成设备环节利润面临挤压。 市场竞争风险。随着新技术、新产品的不断开发和运用，如果公司不能有效地强化产品研发和技术升级、提升自身的市场竞争优势，导致公司产品或服务不能很好地满足用户需求、市场竞争力薄弱，则有可能使得公司在日趋激烈的市场竞争环境中处于不利的地位，面临市场竞争风险。 主要原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料为钢材类、油漆类等材料，占生产成本的比重较高。如果未来原材料价格出现大幅波动，而公司应对措施或产品售价调整不及时，将对公司业绩产生不利影响。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。