下半年盈利弹性释放，看好复杂分子增长潜力

药明生物(2269)[Table_Industry]医药 药明生物2025年年报点评 本报告导读： 公司25年底未完成订单高达237亿美元，指引2026年收入预计实现13-17%的同比增长，CRDMO模式下漏斗效应明显，同时复杂分子业务增长潜力可期 投资要点： 全年收入利润稳健增长，未完成订单涨幅显著。2025年全年实现收益人民币217.9亿元，同比增长16.7%。全年毛利率同比提升5.0个百分点至46.0%，盈利质量显著提升。经调整归母净利润同比增长17.9%至56.4亿元，利润增速均高于收入增速，且下半年盈利能力加速提升。未完成订单总额从2025年上半年的203亿美元增长至2025年底的237亿美元，未完成服务订单稳定在约115亿美元水平，未完成潜在里程碑付款订单从年中的90亿美元跃升至年底的122亿美元，为公司积累了巨大的潜在业绩弹性。公司指引2026年收入预计实现13-17%的同比增长。 上调全年指引，CRDMO模式价值凸显2025.08.23订单及项目趋势向好，看好后端发力2025.04.02维持2024年财年指引，新增项目持续增长2025.02.04 “漏斗效应”贯穿全年。R端作为增长核心引擎，临床前服务收入全年同比大增31.9%，主要由研究服务和临床前开发驱动，以CD3TCE为代表的专有技术平台相关合作带来的潜在里程碑收入高达52亿美元。由于多个大型项目成功转化并进入临床后期或商业化生产阶段，临床早期开发收入全年同比下降30.8%。临床三期及商业化生产收入全年同比增长26.4%。2025年完成28个PPQ项目且成功率达100%，为未来生产收入持续增长奠定坚实基础。 全年新增项目数创历史新高，其中超过70%为双特异性抗体、多抗及ADC等复杂分子。截至2025年底，相关在研项目数（双/多抗196个，ADC 252个）行业领先。其中，双/多抗业务贡献近20%收入，增速超过120%。ADC平台（WuXiDARx™）技术优势稳固。CD3 TCE平台已成为现象级增长点，不仅带来高价值订单，更有望在未来分享销售分成，商业模式实现升级。风险提示：全球生物医药研发景气度风险；行业竞争加剧风险；全 球宏观地缘风险；产能建设不达预期风险；产能爬坡不达预期风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号