全年亏损374亿，行业供给收紧拉长，需求端潜力十足，看好复苏周期下公司弹性释放

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 航空 2023年04月02日 中国东航（600115）2022年报点评 推荐 （维持） 全年亏损374亿，行业供给收紧拉长，需求端潜力十足，看好复苏周期下公司弹性释放 目标价：8.07元 当前价：5.15元  公司公告2022年报：全年亏损374亿，较21年有所扩大。1）2022年：营收461.1亿，同比下降31.3%，较19年下降61.8%，其中客运收入350.0亿，同比下降35.3%，货运收入77.7亿，同比下降6.5%。全年亏损373.9亿（21年同期亏损122.1亿），扣非后亏损379.5亿。2）分季度：Q4营收102.6亿，同比下降29.8%，较19年下降62.6%；亏损92.7亿（21年Q4亏损40.5亿），Q1-Q4扣非净利分别为-78.2、-110.3、-95.0和-96.0亿。3）汇兑损益：22年全年人民币贬值9.2%，实现汇兑亏损26.9亿，21年实现汇兑收益16.2亿；其中Q4人民币升值1.9%，实现汇兑收益3.7亿，21Q4为7.4亿。4）其他收益：32.5亿元，同比下降33.4%，其中Q4实现9.2亿，同比下降26.5%。  收益水平：a）22年客公里收益（含燃油附加费，含合作航线收入）0.60元，同比增长13.4%，较19年同期增加15.3%，座公里收益0.38元，同比增长6.7%，较19年下降10.5%。b）测算Q4客公里收益0.60元，同比增长25.9%，较19Q4增长35.1%，座公里收益0.39元，同比增长32.9%，较19年Q4增长8.4%。  成本费用：1）全年营业成本746亿，同比-6.8%。其中航油成本222亿，同比增长8.0%，期内国内油价综采成本同比增长74.6%。扣油成本524亿，同比-11.9%。座公里成本0.776元，同比增长55.7%；座公里扣油成本0.544元，同比增长47.2%。2）Q4营业成本183亿，同比-11.3%，测算航油成本51亿，同比-10.7%，座公里成本0.920元，同比增长62.8%，座公里扣油成本0.662元，同比增长62.4%。3）费用：22全年三费合计（扣汇）为115.6亿，同比+1.0%，扣汇三费率25.1%，同比增加8.0pts。Q4扣汇三费合计20.7亿，同比-17.0%，扣汇三费率20.2%，同比提升3.1 pts。  机队引进：23-25年预计净增22、27和-2架，25年为净退出（737新引进2、6和0架），增速为2.8%、3.4%和-0.2%，对应19-25年年均机队增速2.2%，同时披露26年净增数为22架，增速2.7%。宽体机占比略有提升，预计从22年的13.0%提升至14.2%。  投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，乙类乙管政策实施以来，行业需求持续恢复，同时油价与汇率发生较大波动。我们调整23-24年预计实现归母净利分别为37亿和163亿（原预测盈利37亿及150亿），同时引入2025年盈利预测为预计盈利181亿，对应23-25年EPS分别为0.17、0.73和0.81元，PE分别为31、7、6倍。2）投资建议：强调观点，出行链经典困境反转框架下重要投资机遇。据Flight AI数据统计，近7日市场平均裸票价较19年+2%，而客座率仍未达到19年水平，意味着行业惯性客座率上行->价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在：a）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；b）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际增班背景下，宽体机飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。三大航最新引进计划，供给低增速确定，持续性进一步拉长；需求端潜力十足，据Flight AI数据显示，五一机票搜索指数、票价水平较19年均大幅增长，五一小长假及暑运旺季因私旅游出行有望量价齐升。强调航空行业23年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久。我们在此前报告中测算，一旦公司前20大航线折扣率提升，有望增厚收入超百亿，22年末公司账面仍有未确认递延所得税资产的可抵扣亏损392亿，后续可用于抵扣，预计收入增量对应为利润增量，此外公司2011-19年单机扣汇净利888万，税前平均约1050万，按现有机队规模计算，加总高峰利润有望超180亿。我们依据公司历史平均PE及周期股传统定价方式，给予高峰利润10倍PE，对应市值1800亿，目标价8.07元，预期较当前57%的空间。强调“推荐”评级。  风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 46,111 116,666 149,918 157,616 同比增速(%) -31.3% 153.0% 28.5% 5.1% 归母净利润(百万) -37,386 3,745 16,263 18,070 同比增速(%) -206.1% 110.0% 334.2% 11.1% 每股盈利(元) -1.68 0.17 0.73 0.81 市盈率(倍) -3 31 7 6 市净率(倍) 3.9 3.5 2.3 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月31日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 2,229,129.66 已上市流通股(万股) 1,120,273.14 总市值(亿元) 1,148.00 流通市值(亿元) 576.94 资产负债率(%) 89.47 每股净资产(元) 1.30 12个月内最高/最低价 5.77/4.49 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中国东航（600115）2022年三季报点评：Q3亏损93.8亿，看好困境反转投资框架下，公司有望凭借优质主基地获得强利润弹性 》 2022-11-01 《中国东航（600115）2022年中报点评：多因素致上半年亏损扩大至187亿，静待行业复苏节奏》 2022-09-06 -18%-5%8%21%22/0422/0622/0822/1123/0123/032022-04-01~2023-03-31中国东航沪深300华创证券研究所 中国东航（600115）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附公司经营数据： 2022全年：ASK同比-40.1%，其中国内同比-40.9%，国际同比-9.8%，地区同比-41.9%；RPK同比-43.7%，其中国内同比-44.6%，国际同比+12.6%，地区同比-41.8%；客座率63.7%，同比-4.0pts，其中国内64.0%，同比-4.3pts，国际56.4%，同比+11.2pts，地区55.8%，同比+0.1pts； 与19年全年比，ASK恢复至35.6%，其中国内恢复至53.7%；RPK恢复至27.7%，其中国内恢复至41.3%；客座率下降-18.3pts，其中国内下降-19.2pts。 22Q4：ASK同比-45.5%，其中国内同比-48.1%，国际同比+48.4%，地区同比-11.5%；RPK同比-42.4%，其中国内同比-45.2%，国际同比+79.5%，地区同比-9.8%；客座率64.6%，同比+3.5pts，其中国内64.9%，同比+3.4pts，国际62.1%，同比+10.8pts，地区56.2%，同比+1.1pts； 与19年Q4比，ASK恢复至29.0%，其中国内恢复至42.4%；RPK恢复至23.3%，其中国内恢复至33.4%；客座率下降-15.7pts，其中国内下降-17.5pts。 图表 1 东航季度分拆（亿元） 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 21Q121Q221Q321Q4202122Q122Q222Q322Q42022收入（亿元）134.0213.2177.9146.3671.3126.766.9165.0102.6461.1同比-13.3%120.3%3.6%-10.5%14.5%-5.4%-68.6%-7.3%-29.8%-31.3%较19年-55.4%-25.8%-48.6%-46.7%-44.5%-57.9%-76.7%-52.3%-62.6%-61.8%归母净利-38.1-14.0-29.5-40.5-122.1-77.6-109.8-93.8-92.7-373.9同比3.3%69.6%-424.7%-48.4%-3.2%-103.9%-682.3%-217.5%-128.8%-206.1%扣非归母净利-41.5-14.7-30.5-48.7-135.4-78.2-110.3-95.0-96.0-379.5同比-2.5%69.0%-269.1%-59.0%-6.8%-88.6%-649.6%-211.7%-97.0%-180.3%其他收益13.015.18.212.548.88.78.66.09.232.5ASK（亿公里）372 487 383 364 1,607 315 130 318 199 962 同比1.4%94.4%-14.4%-20.0%5.7%-15.3%-73.3%-17.0%-45.5%-40.1%较19年-43.4%-25.8%-45.4%-46.8%-40.5%-52.1%-80.2%-54.7%-71.0%-64.4%RPK（亿公里）245 363 257 223 1,088 189 81 214 128 613 同比-1.3%122.1%-23.1%-31.9%1.4%-22.9%-77.7%-16.5%-42.5%-43.7%较19年-54.9%-33.2%-55.7%-59.6%-50.9%-65.2%-85.1%-63.0%-76.8%-72.4%客座率65.9%74.6%67.0%61.2%67.7%60.0%62.3%67.4%64.6%63.7%同比-1.8%9.3%-7.6%-10.7%-2.8%-5.9%-12.3%0.5%3.4%-4.0%较19年-16.7%-8.2%-15.4%-19.3%-14.4%-22.6%-20.5%-15.0%-15.9%-18.4%客公里收益（元）0.464 0.470 0.582 0.479 0.531