全年亏损327亿，看好航空复苏周期，公司规模弹性释放

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 航空 2023年03月29日 南方航空（600029）2022年报点评 推荐 （维持） 全年亏损327亿，看好航空复苏周期，公司规模弹 性释放 目标价：11.0元 当前价：7.56元  公司公告2022年报：全年亏损327亿，较21年有所扩大。1）2022年：营收870.6亿，同比下降14.4%，较19年下降43.6%，其中客运收入600.2亿，同比下降20.4%，货运收入208.8亿，同比增长5.0%。全年亏损326.8亿（21年同期亏损121.0亿），扣非后亏损340.3亿。2）分季度：Q4营收169.0亿，同比下降27.0%，较19年下降55.1%；亏损151.0亿（21年Q4亏损59.8亿），Q1-Q4扣非净利分别为-45.8、-71.8、-65.7和-157.1亿。3）汇兑损益：22年全年人民币贬值9.2%，实现汇兑亏损36.2亿，21年实现汇兑收益15.8亿；其中Q4人民币升值1.9%，实现汇兑收益7.7亿，21Q4为8.7亿。4）其他收益：46.7亿元，同比增长17.8%，其中Q4实现21.9亿，同比增长70.8%。5）全年所得税费用21.7亿（21年为-28.9亿），其中Q4为46.5亿（21Q4为-13.65亿）。  收益水平：1）22年客公里收益（含燃油附加费）0.59元，同比增长18.9%，较19年同期增加21.0%，座公里收益0.39元，同比+10.7%，较19年下降3.1%。2）测算Q4客公里收益0.60元，同比增长21.8%，较19Q4增长26.5%，座公里收益0.40元，同比+21.7%，较19年Q4增加2.2%。  成本费用：1）全年营业成本1059亿，同比+1.6%。其中航油成本327亿，同比增长28.1%，期内国内油价综采成本同比增长74.6%。扣油成本732亿，同比-7.0%。座公里成本0.688元，同比增长41.2%；座公里扣油成本0.467元，同比增长29.2%。2）Q4营业成本256亿，同比-3.2%，测算航油成本57亿，同比-12.5%，座公里成本0.903元，同比增长56.5%，座公里扣油成本0.704元，同比增长61.4%。3）费用：22全年三费合计（扣汇）为137.4亿，同比-4%，扣汇三费率15.8%，同比增加1.7pts。Q4扣汇三费合计42.1亿，同比+21%，扣汇三费率24.9%，同比提升9.9个百分点。（注：不含研发费用）  机队引进：22年报披露23-25年预计分别净增58、55和52架，增速6.5%、5.8%和5.2%，包含737机型23-25年引进37、35和31架。21年年报中，计划22-24年末机队数937、1003和1025架，实际22年总机队894架，23-24年计划量也有所下修，24年末下修幅度1.8%。此外宽体机占比预计下降，25年末宽体客机占比从22年12.7%降至11.3%。  公司同时公告拟拆分子公司南航物流至A股主板上市。此前，国货航已递交IPO申请，南航物流分拆意味着三大航物流板块混改进入加速期。2022年南航物流公司收入215.4亿，同比+9.6%，净利润46.5亿，同比-18.3%。其中货运量RTK同比-4.2%，每收费货运吨公里收益2.83元，同比+9.7%。  1）盈利预测：基于前篇报告后，乙类乙管政策实施以来，行业需求持续恢复，同时油价与汇率发生较大波动。我们调整23-24年预计实现归母净利分别为42.4亿和163亿（原预测盈利42亿及155亿），同时引入2025年盈利预测为预计盈利184亿，对应23-25年EPS分别为0.23、0.9和1.01元，PE分别为32、8、7倍。2）投资建议：强调观点，出行链经典困境反转框架下重要投资机遇。据Flight AI数据统计，近7日市场平均裸票价较19年+2%，而客座率仍未达到19年水平，意味着行业惯性客座率上行->价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在于: 1）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；2）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际航线持续增班背景下，宽体机逐步飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。我们强调航空行业23年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久。我们在此前报告中测算，一旦公司前20大航线折扣率提至8折，有望增厚收入128亿，22年末公司账面仍有未确认递延所得税资产的可抵扣亏损433亿，后续可用于抵扣，预计收入增量对应为利润增量，此外公司2011-19年单机扣汇净利650万，税前平均约820万，按现有机队规模计算，加总高峰利润有望超200亿。我们依据公司历史平均PE及周期股传统定价方式，给予高峰利润10倍PE，对应市值2000亿，目标价11.0元，预期较当前46%的空间。强调“推荐”评级。  风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 1,812,089.74 已上市流通股(万股) 1,021,989.42 总市值(亿元) 1,369.94 流通市值(亿元) 772.62 资产负债率(%) 82.34 每股净资产(元) 2.27 12个月内最高/最低价 8.06/5.78 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《南方航空（600029）2022年三季报点评：疫情影响致Q3亏损61亿，看好困境反转投资框架下，亚洲第一机队规模航司的潜在强弹性》 2022-10-30 《南方航空（600029）2022年中报点评：疫情冲击致上半年亏损扩大至115亿，货运依旧为亮点》 2022-09-06 -15%0%15%30%22/0322/0622/0822/1123/0123/032022-03-29~2023-03-29南方航空沪深300华创证券研究所 南方航空（600029）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 87059 156610 191994 204756 同比增速(%) -14.3% 79.9% 22.6% 6.6% 归母净利润(百万) -32682 4238 16292 18392 同比增速(%) -170.0% 113.0% 284.5% 12.9% 每股盈利(元) -1.80 0.23 0.90 1.01 市盈率(倍) -4 32 8 7 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月29日收盘价 南方航空（600029）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附公司经营数据： 2022全年：ASK同比-28.1%，其中国内同比-29.1%，国际同比-3.1%，地区同比-11.2%；RPK同比-33.0%，其中国内同比-34.6%，国际同比+21.1%，地区同比+17.3%；客座率66.3%，同比-4.9pts，其中国内66.6%，同比-5.6pts，国际62.8%，同比+12.6pts，地区42.7%，同比+10.4pts；与19年全年比，ASK恢复至44.7%，其中国内恢复至61.9%；RPK恢复至35.8%，其中国内恢复至49.7%；客座率下降-16.5pts，其中国内下降-16.4pts。 22Q4：ASK同比-38.1%，其中国内同比-41.9%，国际同比+43.6%，地区同比+155.5%；RPK同比-38.1%，其中国内同比-42.1%，国际同比+79.4%，地区同比+339.8%；客座率66.4%，同比基本持平，其中国内66.9%，同比-0.2pts，国际63.8%，同比+12.7pts，地区40.9%，同比+17.2pts；与19年Q4比，ASK恢复至32.9%，其中国内恢复至43.1%；RPK恢复至26.6%，其中国内恢复至34.7%；客座率下降-15.8pts，其中国内下降-16.0pts。 图表 1 南方航空季度分拆（亿元） 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 21Q121Q221Q321Q4202122Q122Q222Q322Q42022收入（亿元）212.5303.2269.2231.51016.4214.7193.5293.4169.0870.6同比0.5%70.1%2.0%-14.9%9.8%1.0%-36.2%9.0%-27.0%-14.4%较19年-43.5%-14.1%-38.4%-38.5%-34.1%-42.9%-45.2%-32.9%-55.1%-43.6%归母净利-40.1-6.8-14.3-59.8-121.0-45.0-69.9-61.0-151.0-326.8同比23.9%76.6%-301.3%-77.1%-11.6%-12.2%-925.2%-326.2%-152.3%-170.0%扣非归母净利-38.5-9.5-16.5-61.8-126.3-45.8-71.8-65.7-157.1-340.3同比28.1%68.9%-374.1%-60.9%-8.3%-18.9%-653.8%-298.2%-154.1%-169.4%汇兑-4.112.0-0.98.715.82.6-23.1-23.47.7-36.2其他收益6.38.811.712.839.65.59.99.421.946.7ASK（亿公里）49764653745921394473035042841539同比4.1%69.9%-12.3%-32.2%-0.4%-10.0%-53.1%-6.1%-38.1%-28.1%较19年-40.5%-21.7%-41.4%-46.9%-37.8%-46.4%-63.2%-45.0%-67.1%-55.3%RPK（亿公里）34449837730515242921913491891021同比6.2%95.6%-17.3%-39.0%-0.7%-15.1%-61.6%-7.5%-38.1%-33.0%较19年-50.3%-26.8%-50.8%-57.1%-46.5%-57.8%-71.9%-54.5%-73.4%-64.2%客座率69.3%77.1%70.2%66.5%71.3%65.3%63.0%69.2%66.4%66.3%同比1.3%10.1%-4.2%-7.3%-0.2%-4.0%-14.1%-1.0%0.0%-4.9%较19年-13.6%-5.3%-13.5%-15.8%-11.6%-17.6%-19.4%-14.5%-15.8%-16.5%客公里收益（元）0.47 0.47 0.55 0.49 0.49 0.54 0.58 0.63 0.60