营收净利承压，积极打造第二增长曲线

公司评级增持（维持） 营收净利承压，积极打造第二增长曲线 报告日期2026年04月02日 投资要点： ⚫营收和净利承压：由于包装水销量减少、产品结构变化等影响，2025年公司营业收入为110.02亿元（人民币，下同，同比下降18.6%。毛利为50.25亿元，同比减少21.4%；毛利率为45.7%，同比下降1.6pcts。年内净利润同比下降39.3%至10.08亿元，净利率同比减少3.1pcts至9.2%。 相关研究 ⚫包装水业务：2025年公司包装饮用水业务收入同比下降21.6%至95.04亿元，占总收入的86.4%，同比减少3.3pcts。公司以“怡宝”、“本优”为重点发力品牌，通过规格扩充、包装创新丰富产品线发展。2025年，公司推出“本优”包装饮用水“茶伴”5L；“怡宝”上市口袋装纯净水210ml。2025年12月公司推出创新包装产品“怡宝”纸盒装330ml，在香港试销。 【兴证海外食饮】华润饮料：产能结构优化，毛利率有望持续提升-2025.05.09 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn ⚫饮料业务：2025年公司饮料业务收入同比增长7.3%至14.99亿元，占总收入的13.6%，同比增加3.3pcts。2025年，公司在饮料领域共推出23个新品SKU，“至本清润”、“蜜水系列”持续丰富口味及产品规格的延伸，“假日一刻”果汁系列及“佐味茶事”无糖茶系列升级产品及延伸规格，满足消费者在即饮、分享及家庭使用等全场景下的差异化需求，积极打造第二增长曲线。 分析师：张悦S0190522080006请注意:张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。zhangyue20@xyzq.com.cn ⚫自建产能占比持续提升。2025年，1）包装水领域：除武夷山大包装生产线、自建温州工厂外，两家合作工厂也已按计划实现投产，以补充发展市场及纸盒包装水产能。2）饮料领域：在现有4家自有工厂稳定运营基础上，新增2家合作工厂以优化华南地区及华东地区产能结构，降低综合运营成本并提升市场响应效率。此外，宜兴工厂二期项目已全面投入运营，湖北工厂建设亦稳步推进。有利于增强生产自主性、稳定性，降低整体生产成本，为未来市场份额拓展与盈利增长奠定基础。 ⚫坚持渠道多样化发展趋势，稳步推进渠道优化。2025年，公司在巩固传统渠道优势地位的同时，积极拓展客户体系及渠道商网络，设定专项经销商如品类经销商、餐饮服务商、特渠服务商等类别，加强客户自营能力，助力渠道及品项发展。此外，公司持续拓展新兴渠道，完善在线业务矩阵布局，迎合家庭消费场景搭建家庭渠道在线购买通道，强化消费者触达；同时持续开发零食折扣客户，积极布局零食折扣场景。 ⚫投资建议：我们预计公司2026/2027/2028年营收为118.84/127.77/137.56亿元，归母净利润12.31/14.24/15.73亿元。维持“增持”评级。 ⚫风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上涨；食品安全问题。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与北京同仁堂医养投资股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、BeijingTong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.、Epiworld International Co., Ltd.、Chengdu Aerotropolis City Development Group Co., Ltd、ScienceCity (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、HUAIBEI PUBLIC UTILITY ASSETS OPERATION CO., LTD、Huaibei City Construction InvestmentHolding Group Company Limited、Guangzhou Industrial Investment Fund Management Co., Ltd.、Vertex Capital Investment Ltd、Shaoxing ShangyuState-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、COSL SINGAPORE CAPITAL LTD.、CHINA OILFIELD SERVICES、MEIG、SIEYUANELECTRIC、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial InvestmentCo., Ltd.、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、HUANTAIHU INTERNATIONALINVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO., LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIUPROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI URBAN CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENTCO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBCInternational Holdings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities Group Limited、TFIOverseasInvestment Limited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENTOPERATION (GROUP) CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENTGROUP CO., LTD.、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRICORPORATION LIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、JiangxiProvincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、GuangzhouDevelopment District Holding Group Limited、Chengda International Co., Limited、Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.、YanchengDafeng Xiecheng Industrial Development Co., Ltd.、Y