会议纪要：伊朗战争第五周市场追踪

目录 航运：美伊局势反复博弈近远月合约走势分化..................................................................................2原油液化气：能源市场的定价盲点和预期差........................................................................................3天然气：美伊冲突一个月供需宽松预期反转......................................................................................5焦煤：地缘冲突支撑煤价但仍需关注基本面变化..............................................................................7铜：美伊博弈主导市场铜价进入休整期..............................................................................................8铝：宏观与基本面背离关注4月中东冲突进展................................................................................10镍：成本支撑关注宏观局势................................................................................................................11 会议纪要 航运：美伊局势反复博弈近远月合约走势分化 一、地缘动态：谈判陷入僵局，胡塞武装加入战局 首先是美伊谈判的最新进展。3月26日下午，特朗普再次在社交媒体上宣布，将摧毁伊朗能源设施的行动延迟10天，新的时间窗口推至4月6日。与此同时，3月24日美国通过第三方转交了15点停战框架，核心要求包括：弃核、限制导弹、开放霍尔木兹海峡、解散抵抗之弧力量等。伊朗方面态度强硬，否认了谈判的可能性。上周末，美国在沙特苏丹王子空军基地的加油机、预警机遭伊朗袭击。 此外，也门胡塞武装于3月28日正式向以色列本土发射导弹，这是本轮冲突以来胡塞首次直接打击以色列，并威胁可能再次封锁曼德海峡，引发市场对红海局势升级的担忧。总体来看，冲突已进入新阶段，市场普遍关注是否将推进地面战争。 从谈判前景看，短期达成协议难度极大。美国提出的15项条件可归为四类：核领域（永久弃核、拆除核设施）。伊朗也提出五项停火条件：结束侵略并确保不再重演、战争赔偿、美国承认伊朗对霍尔木兹海峡的主权、关闭中东所有军事基地等。目前看短期协议达成概率不大。 目前美以态度已出现分化。伊朗方面态度强硬，新领袖上台后已做好持久战准备，从打击力度看也是如此。 二、地面战争的可能性分析 若美国推进登陆作战，市场预期有三种路径： 攻占哈尔克岛（伊朗90%原油出口地）、霍尔木兹海峡附近岛屿登陆（格什姆岛、拉拉克岛、霍尔木兹岛等）、恰巴哈尔港附近（俾路支人聚集地）。登陆作战概率在增大，但完全夺取海峡控制权仍需进一步兵力部署。局势正处于关键拐点，后续关注美军力部署动态。 三、霍尔木兹海峡通行现状：软约束仍是主要障碍 伊朗多次表态想在海峡建立收费系统，控制海峡通行权。目前伊朗开辟了一条近海“安全航道”——避开主航道，在格什姆岛和拉拉克岛之间。3月22日有中国船东经此通行。截至3月28日，泰国、马来、巴基斯坦三国已公开宣布获得伊朗同意，本国商船可安全通行。 但从船视宝跟踪数据看，目前仍有超过1000艘船封在波斯湾（三大船型约658艘，集装箱船34万TEU，占全球1%出头），97%的船无法正常通行。每日通行量自2月28日以来已降至个位数，主要是付过路费协商通行的船，或关闭AIS信号冒险通行的“黑船”。目前更多是封在湾内的船想出来，而非新船进入。 联合战争委员会3月3日新增高危区域，一旦被划入，保险公司大多不再承保，少数承保的也征收高额特战险，成本极高。这是海峡通行的“软约束”，也是航运公司不愿通行主因。即便地缘缓和，航 运恢复也将滞后于地缘缓和，保险公司重新评估风险、恢复承保需要时间。 四、胡塞武装加入对红海航线的影响 胡塞武装加入战局后，需评估对红海航线的影响。目前仍有部分船通行苏伊士运河——按数量计约七成，但多是4000-5000TEU小船，按TEU占比约15%（1.5万-2万TEU大船多绕行好望角）。若胡塞武装完全封锁曼德海峡，影响这15%的运力，可能绕行好望角或改走海陆联运。后续关注船司运力部署及航线调整。 从曼德海峡和苏伊士运河通行数据看，目前尚未出现明显变化，仍维持红海危机后的稳态。后续取决于胡塞武装的实际动作。 五、船司替代方案与运价表现 目前主流船司大多暂停中东航线订舱，逐步推出替代方案，均避开霍尔木兹海峡，主要有两类： 海陆联运（如CMA）：从阿曼苏哈尔港陆运至杰贝阿里或沙特保税路桥，再到吉达及波斯湾内陆，成本高、运力有限，旺季瓶颈明显。 绕行好望角（如MSC）：中东航线绕行好望角至西班牙瓦伦西亚，进入地中海，再经苏伊士至红海吉达港，整合地中海与中东航线。 中远海运也发布替代方案，通过豪尔费坎港、富查伊拉港进入阿布扎比或海湾其他国家，阿曼货物经印度孟买新港转运至苏哈尔，同样避开海峡。 运价方面： 欧线：处传统淡季，货量一般，4月仍是筑底过程，无明显向上催化。4月下半月运力压力小于上半月（最后一周上海至北欧运力约20万TEU，上半月约30万TEU），4月底或触底企稳。 波斯湾航线：从春节前后约1000美元/TEU涨至3728美元，反映高风险溢价和高成本。 六、后市展望 短期看，地缘仍有升级风险，局势不明朗，远月合约存在催化（若曼德海峡封锁或地缘升级，旺季合约有向上弹性）。04合约临近交割，更多走估值逻辑，预计短期震荡。中长期关注供应链重构，后续关注霍尔木兹海峡边际改善进程及船司航线调整动态。 （贾瑞林投资咨询证号：Z0018656；以上观点仅供参考，不作为入市依据） 原油液化气：能源市场的定价盲点和预期差 一、原油价格走势的三大特征 本轮原油价格走势呈现三个明显特征： 第一，日内振幅非常大。主要原因是特朗普一边向中东部署军事力量，一边又喊话谈判，市场跟随地缘局势波动，盘面震荡剧烈。 第二，强Back结构持续。无论是WTI还是布伦特，近月及现货升水都非常明显，表明市场普遍认为三个月后战争可能结束、油价将回落，因此远期贴水结构稳固。 第三，区域价差的走阔。Brent与WTI价差大幅走扩，创近六年新高。传导路径是：中东波斯湾原油主要出口亚洲，对Dubai价格影响最大，再传导至西欧的Brent，最后才是美国。美国页岩油供应充裕，最新EIA数据显示原油仍在累库，且美油油种偏轻，因此BW价差持续走扩。Dubai价格一度冲至近170美元/桶，后回落至120美元/桶，中东定价体系波动剧烈。目前中东油实际出来的很少，绝大部分是伊朗油，除沙特外，拿货基本是长协货，现货极少，因此Dubai价格更多是象征意义。内盘为何弱于外盘，主要原因是VLCC中东至中国运价大幅下降，导致SC定价相对外盘偏弱，但若了解定价体系，国内定价其实是合理的。 二、伊朗出口现状与霍尔木兹海峡通行 美国已对哈尔克岛进行过一轮轰炸，但该岛仍具备石油出口能力。伊朗原油装载主要在哈尔克岛深水码头，日均装载约130万桶。冲突前伊朗出口约160-170万桶/日，目前出口量下降并不太多，因此哈尔克岛可能成为美国下一个战略目标。除哈尔克岛外，贾斯克码头也有一定出口能力。若美国占领哈尔克岛，伊朗仍可通过贾斯克码头维持部分出口。 关于霍尔木兹海峡部分通航的可能性，市场上周有所交易，但从日度及周度数据看，海峡通行仍基本停滞。我们对“部分通航”的定义是至少达到40%的通行量，但目前来看可能性极小。首先，目前能通航的船是点对点模式——一艘一艘谈判、一艘一艘过，并非针对某一国家的所有船。其次，通航的船大部分是“只出不进”，因为如果某国船既能出又能进，就可以在海峡内做转口贸易，赚取中东油的差价，这将使伊朗的海峡封锁失去意义。霍尔木兹海峡是伊朗最重要的不对称战术工具，因此部分通航的可能性依然很低。 三、曼德海峡的潜在危机 胡塞武装已向以色列发射导弹，市场担忧曼德海峡可能被封锁。正常情况下，曼德海峡3月份实际通过量达400万桶/日，较2月增加100万桶/日，是2023年10月胡塞武装开始袭击商船以来的最高水平。增量主要来自延布港，约175万桶/日，其中运往中国的约100万桶/日（部分通过缅甸管道输至云南），埃及和印度各约70万桶/日。后期沙特阿美4月份装船货将全部从延布港提货，不再走海峡内，中国占135万桶/日，印度占80万桶/日。目前延布港有30多艘油轮等待装载，说明中东油依然抢手。 若曼德海峡被封锁，油轮只能绕行好望角，中东至东亚航线将从20多天延长至约50天（两倍时间）。这不仅大幅提高成本，还涉及船型重新调配——苏伊士运河无法通过VLCC，只能改用阿芙拉型等船型绕行。因此，曼德海峡危机是后续市场最关键的风险点，也是边际变化最大的变量。 四、LPG市场动态 LPG上半周表现强势，主要传导逻辑是：原油价格→NGLS价格→丙丁烷价格，自上而下跟随原油。EIA最新数据显示美国丙烷库存周环比增加，符合季节性淡季预期，但当周丙烷出口量明显反弹，说明全球买家（尤其是亚洲买家）正在争夺非中东地区的货源。市场关注是否有LPG船出来——3月26日有两艘VLCC驶出霍尔木兹海峡，各载丙丁烷约2.2万吨，驶向中国。3月31日将公布4月份CP价格，由于丁烷市场更紧张，预计丁烷价格可能超越丙烷。 其他不可抗力因素：美国某码头因技术原因装船时间延长，出口量下降；沙特某码头一直处于不可抗力状态，货源基本从延布港出来。霍尔木兹海峡LPG运输占全球不到30%，目前已被拥堵，叠加沙特码头不可抗力，LPG整体偏强。需求端，国内燃烧需求尚可但在减缓，PDH开工降幅不大，因厂家目前货量较安全，但未来货源提取不确定性仍高。 五、情景模拟与展望 当前美军在波斯湾外围部署约20艘舰艇、380架以上作战飞机，这种规模足以支持有限战争，但不足以发动大规模战争。原部署在红海的福特号航母已到希腊维修，目前仅林肯号一艘航母部署，不适合大规模作战。但美国的黎波里号就位和空降师的待命似乎表明了较为强硬的态度。基于此，我们认为特朗普“快速结束”的情景可能性进一步降低，双方谈判条件差距过大以及以色列持续冲突的意愿非常强，导致双方通过外交调解让步的可能性也较小。 对油价的判断： 1）若霍尔木兹海峡恢复通航，油价将快速回吐，但几乎不可能回到冲突前水平。75美元/桶是坚实底部，因为中东库存已基本满库，被迫减产已发生，油田和炼厂损毁导致供应实质受损，且通航需要1-3个月恢复信心和保险公司对于战区的评级。 2）部分通航的可能性依然较小。 3）若霍尔木兹海峡持续受阻，我们对价格趋势判断不变，120美元/桶以上存在小顶（前期美国已测试过该点位）。新增变量——若曼德海峡通航受阻，意味着400万桶/日以上的原油再次短缺，缺口放大，很可能测试120美元/桶以上。 4）若霍尔木兹海峡持续受阻且发展成地面战争，情况更复杂，需观察特朗普战略部署。若预期持续受阻三个月以上，可见150美元/桶。 (赵若晨投资咨询证号：Z0023496；以上观点仅供参考，不作为入市依据) 天然气：美伊冲突一个月供需宽松预期反转 过去几年，市场一直有一个共识：2025年以后，全球天然气供需将从紧张转向极度宽松，宽松预期较强。去年年底开始，天然气价格一路走低，直到战争爆发，市场发生了根本性反转。 一、冲突一个月以来的关键节点 第一周：伊朗封锁霍尔木兹海峡，战争