伊朗战争第四周市场追踪——会议纪要

2026年3月24日 目录 宏观：从风险冲击到供需重塑——中东地缘风险对大宗商品走势影响............................................2航运：地缘冲突抬升成本船司加征燃油附加费..................................................................................3聚酯瓶片：供应收紧叠加旺季瓶片脱离亏损困境..............................................................................5沥青：供应紧缩需求疲软原料担忧持续..............................................................................................6纯碱：地缘扰动持续基本面弱品种走势渐分化..................................................................................7金银：地缘拖累流动性收紧金银短期遭遇逆风..................................................................................8农产品：地缘冲突抬高成本农产品影响浅析....................................................................................10 会议纪要 宏观：从风险冲击到供需重塑——中东地缘风险对大宗商品走势影响 一、宏观视角下大宗商品价格的“顺势”与“逆风” 回顾2025年底的市场，当时顺周期方向开始升温。道指表现好于纳指（比值明显上行），原油与黄金共振上涨，商品整体呈现上行迹象。这一顺周期预期的形成，源于当时商品价格结构的严重分化——部分商品涨至历史高位，而大部分商品（如油、粮食）处于历史相对低位。核心原因是经济企稳回升主要由新技术需求驱动，尚未全面传导至整体基本面，只推动了部分商品上涨。 2025年下半年开始，全球需求与商品价格出现逆转：一方面，技术创新对经济的拉动开始向传统领域过渡；另一方面，高位商品通过产业链传导，有望拉动低位商品上行，叠加流动性相对稳定、商品基本面改善，市场对顺周期产生了普遍期待。 这一局面直到2月28日美以袭击伊朗才出现逆转。逆转的核心在于中东地区的关键地位——霍尔木兹海峡承担全球34%的石油运输，同时通行LPG船、LNG船、原油船、成品油船、集装箱船、干散货船，是名副其实的地缘与交通咽喉。美以超预期的袭击激化乃至切断了原有的产业链循环，导致原油价格大涨，对经济的冲击超出以往战争。 从宏观层面看，上周央行“超级周”中，主要央行普遍对冲突保持观望，货币政策宽松时点向后延推（至少市场定价已体现）。这意味着前期“顺周期”或“类通胀”环境已不复存在，即使冲突结束，交易方向也可能转向滞胀甚至衰退。美国非农就业数据本就不佳，叠加油价对通胀的显著影响，将进一步削弱需求乐观预期。 二、历史经验对本次冲突下大宗商品走势的参考意义 我们总结了二战以来美国参与的七次与地缘或资源国相关的冲突。 原油：七次冲突中，油价四次下跌、三次上涨。涨跌的核心变量在于市场预期、战争持续时间及行业对冲政策。在入侵巴拿马、海湾战争、伊拉克战争等案例中，尽管初期油价上涨，但随着战事顺利推进、时间有限、欧佩克等快速调整产量，油价很快回落甚至跌破战前水平。而在巴拿马、叙利亚及本次伊朗冲突中，冲突的超预期艰难展开，叠加行业供给扩张不如预期顺利，油价明显上行。前两次从开始到高点涨幅约10%，而本次截止上周油价已上涨47%，冲击前所未有。 黄金：七次冲突中，黄金表现可分为两类。五次（巴拿马、阿富汗、伊拉克、利比亚、叙利亚）呈“跌下去再拉回来”的走势；而在海湾战争和本次伊朗冲突中，金价调整且缺乏明确上行支撑。差异的核心在于战争期间市场对货币政策的理解。前五次上涨时，要么处于QE宽松环境（如叙利亚、利比亚），要么美联储明确表态降息（如阿富汗战争），要么市场已消化加息周期（如巴拿马）。而海湾战争前，伊拉克入侵科威特已导致油价大涨，市场对高通胀担忧加剧，美联储处于警惕通胀的状态，缺乏货币宽 松保证，从而压制金价。本次伊朗冲突与之类似，超预期的供给冲击使市场主导逻辑转向担心通胀，从而限制宽松预期，上周央行表态也印证了这一点。 美元：美元走势较为复杂，背后是定价逻辑的变化。早期战争（如海湾战争）中，美元走势与战事进展高度相关——初期因担忧战争不顺利而走弱，战事顺利推进后迅速走强。阿富汗战争、叙利亚战争等则在初期因战争正义性强化美国地位，美元上行；后期走势取决于美国经济基本面。本次伊朗冲突中，美元定价逻辑出现新变化：一是美国作为全球最重要原油供应国，油价超预期上行对欧洲、日本的影响可能超过对美国自身，市场定价显示美国受损相对更小；二是伊朗报复过程中，石油美元可能阶段性强化。这两个因素可能使中短期内美元不会走向非常弱势。 铜：历次冲突中，铜都会在某个阶段交易衰退预期，表现为价格下行，但随着时间的推移，衰退交易逐步消解，铜价基本能涨回甚至超过前高。问题在于衰退交易会导致铜价下探多深，以及反弹能持续多久。鉴于美元中短期不会太弱，铜的“U型”走势持续时间可能较长，回升高度也可能相对有限。 三、本次美以袭击伊朗对商品基本面改变 综合宏观变化与历史经验：美以袭击伊朗后，前期的顺周期、再通胀环境已发生改变，商品市场未来可能在滞胀与衰退之间寻找方向。本次冲突因伊朗的资源富集地位和霍尔木兹海峡的咽喉作用，对油价、宏观经济及资产定价逻辑的冲击将显著超过历史同期。 具体表现为：美元中短期不会太弱；黄金在缺乏宽松预期加持下表现可能偏弱；铜的衰退交易后回升可能较为缓慢，且超过前高的幅度有限。 从基本面看，霍尔木兹海峡停航已从油品供给中断演变为对供给的持续压制，原油及原材料短缺不断扩散。前三周航运、油价领涨，第二周中间品涨幅更显著，呈现“中间鼓起”的特征。若冲突持续，供给约束驱动的价格上涨恐难持续，最终可能转向衰退方向，商品下行风险仍在积累。 (王鹏投资咨询证号：Z0020170；以上观点仅供参考，不作为入市依据) 航运：地缘冲突抬升成本船司加征燃油附加费 前面三期我们持续跟踪了伊朗冲突对航运市场的影响，包括主要逻辑、数据分析及影响程度，今天主要更新当前主要海峡的通行情况、船司加征燃油附加费的最新动态，以及未来需要关注的重点演变。 一、霍尔木兹海峡通行仍基本停滞 从船视宝最新数据看，目前仍有大量船舶困在波斯湾内，无法通过霍尔木兹海峡进入出海口。包括客船及特种船在内，共计1110艘船舶滞留，其中三大船型（油轮、干散货船、集装箱船）共773艘。集装箱船约110艘，合计40万TEU运力，占全球集装箱船运力的1.2%左右。战争爆发三周以来，霍尔木兹海峡每日集装箱船通行量仅有个别一两艘，部分船舶虽关闭AIS信号尝试通过，但总量极少，通行情况并未出现明显改善。 周末双方表态仍在加剧，市场对冲突持续时间的预期进一步拉长，未来可能向常态化、长期化发展。若陆地部队登陆，战争可能进一步升级。短期看，霍尔木兹海峡通行难以明显改善。即便美军联合英、 法、日、韩等国组建护航舰队，单纯靠护航也很难使通行完全恢复至和平时期水平。参考也门胡塞武装在红海的经验，护航难度大、成本高，短期内或可实现部分船舶释放，但长期维持正常通航难度较大。 值得注意的是，即使战争出现缓和，航运恢复也需要时间。保险公司已将波斯湾附近、阿曼区域及红海划为高风险区域，大部分已暂停承保。只有风险完全解除、商船不再被袭，保险公司才会恢复承保，这一过程并非一蹴而就。 二、曼德海峡与苏伊士运河暂未受明显扰动 曼德海峡自2023年底红海危机后，通行量已较正常时期减少七成，目前仅三成船舶仍在通行。霍尔木兹海峡危机发生后，该海峡未受明显扰动。周末也门胡塞武装虽表态支持伊朗、可能袭击商船，但尚未有持续实际行动，目前仍属风险点。若胡塞武装重启红海袭击，红海航线及欧地航线将受较大影响，需关注后续通行数据变化。 苏伊士运河位于红海西北部，通行情况与曼德海峡基本一致。目前约三成船舶、折合运力约15%仍在通行苏伊士运河。若红海危机升级，这15%的运力动向及其对供需差的影响将是关注重点。也门胡塞武装作为抵抗之弧的重要力量，若美伊冲突升级，其采取相关行动的概率较大，地缘风险外溢至红海地区是未来重要的风险点。 三、成本端：燃油附加费与保费大幅上涨 燃料成本方面，船用低硫燃料油已从四五百美元涨至1000美元以上，翻倍有余。鹿特丹及部分中东加油港库存明显下降，甚至出现排队加油现象。当前冲突仅持续三周，供应链反应尚不严重，但若冲突延长，大量船舶等待加油或拥堵于港口，将变相造成运力紊乱与运力损失。 保险费用方面，保险公司对高风险区域的承保态度是船舶通行的关键制约。没有保险承保，正规大型航运公司几乎不可能通行该区域。参考红海危机，胡塞武装仅用无人机等简易武器袭击，主流班轮公司便大量选择绕行好望角。目前霍尔木兹海峡情况类似，大部分船司已暂停中东航线订舱。中东航线运费已涨至五六千美元高位，其中包含约3000美元左右的战争风险附加费。若运费继续上涨，不排除部分小船公司冒险通行，但总量有限，大公司仍受保险承保制约主动回避。 四、中东航线替代方案与潜在风险 对于目的港在波斯湾内的航线，可参考CMA发布的陆运转运替代方案，但成本高、效率低，局部港口集中转运可能引发拥堵。对于红海沿线的中东航线（如吉达港），目前尚未受明显影响。但若胡塞武装重启曼德海峡袭击，红海航线也将被迫绕航。相较欧地航线，中东航线绕航的运力损失率更高（航程可能翻倍至40多天），后续胡塞武装动作将直接影响船司运力部署。 五、现货运价：欧线淡季震荡，中东航线高位博弈 欧线方面，当前仍处传统淡季，但3-4月表现已较好，主要受燃油附加费推动。船司自3月下旬至4月初加征300-400美元附加费，运价呈现触底回升迹象。4月1日中国对光伏、电池产品出口退税部分取消，催化了3月抢运，需求表现好于历史同期。叠加地缘风险催化及船司提价意愿，目前运价已处相对高位。但淡季货量整体尚未明显改善，按传统季节性节奏，4月下旬才可能开始反弹。4月是分歧 较大的节点——当前货量能否支撑运价继续上涨存疑，现货或呈震荡甚至调整状态。近月合约（04）将走交割逻辑，需密切跟踪现货表现。 中东航线方面，运费已提前拉涨，后续若中东港口拥堵或战争升级，风险溢价仍可能维持高位，核心仍取决于霍尔木兹海峡通行情况。需注意，个别船舶通过护航通行，并不代表航运链整体恢复，保险公司对海域的风险评级及承保动作，才是班轮公司是否回归该航线的关键观察因素，整体恢复需要较长时间。 六、总结与展望 短期看，地缘情绪仍处高位，但近月合约已逐步转向现货逻辑，地缘与淡季估值特征不完全共振，合约分歧较大。需重点关注4月班轮公司收货情况及现货表现。 中长期看，运价高度取决于封锁时间。若中东冲突持续，将带来供应链重构与航线调整，涉及燃油加注、港口装卸等环节的效率损失，后续我们将持续跟踪地缘动态及航运市场演变。 （贾瑞林投资咨询证号：Z0018656；以上观点仅供参考，不作为入市依据） 聚酯瓶片：供应收紧叠加旺季瓶片脱离亏损困境 一、产业链逻辑转变：从成本端到供应端 本轮行情驱动已从成本端转向供应端逻辑。霍尔木兹海峡封锁后，国内部分依赖中东原油进口的炼厂存在降负预期，进而传导至下游芳烃产品。从最近两周数据看，PX自冲突第三周（3月第二周）起已大幅降负，其中也叠加了传统检修季的影响，后续负荷预计继续下调。PX降负将进一步影响下游PTA的供应。 二、产业链价差与品种分化 从价差结构看，近期产业链中表现最强的是石脑油，其与布伦特原油的价差已走扩至