辅助驾驶产品快速增长，具身智能布局领先

2026年3月31日公司发布2025年年报。2025年公司实现营收8.22亿元，同比+73.4%；年内亏损14.25亿元；经调整后年内净亏损10.76亿元，同比亏损收窄。 1、辅助驾驶产品驱动收入高速增长。 1）分业务板块来看：①辅助驾驶产品及解决方案收入6.87亿元同比+56.8%，受益于华山系列芯片搭载新车型持续放量，同时L2-L3商用车客户及L4无人物流场景批量出货；②具身智能解决方案：全新业务25年贡献收入9630万元，SesameX平台发布后快速获取多家头部机器人客户订单；③智能影像解决方案收入3920万元，同比+7.9%，拓展至AI眼镜等新场景。 2）毛利率维持稳定：整体毛利率41.0%，与上年41.1%基本持平。其中辅助驾驶业务毛利率稳定在37.4%，同比持平；智能影像毛利率84.7%（-0.7pct），新业务具身智能解决方案毛利率达48.7%，入局初期即获得可观盈利能力，对整体毛利形成正向贡献。 2、展望后续 1）A2000及C1200即将全面量产。①A2000目前正与元戎启行、Nullmax等算法厂商进行端到端及VLA算法深度适配，已取得头部车企定点，预计2026年内将有多个量产项目落地。②武当C1200系列已在头部车企新车型进入量产阶段，覆盖舱行泊一体、入门级智驾等多元化需求。 2）具身智能布局打开第二增长曲线。25年公司发布SesameX平台切入具身智能赛道，以Kalos、Aura、Liora三款核心模组构建"全脑智能"体系，覆盖从基础控制到高阶认知的全栈算力需求。目前已与云深处、傅利叶智能、联想、极智嘉等头部企业建立合作，在四足机器人、航运智能巡检等场景实现规模化交付。 我们预计公司2026/2027/2028年营收15.6/26.6/41.2亿元，对应当前市值PS估值分别为5.77/3.38/2.18倍 高算力芯片出货量不及预期、技术进步不及预期、格局恶化。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806