2025年保险年报综述：全年资负两端向好，Q4利润受投资扰动

保险行业研究 非银组 分析师：舒思勤（执业S1130524040001）shusiqin＠gjzq.com.cn分析师：黄佳慧（执业S1130525010001）huangjiahui＠gjzq.com.cn 2025年保险年报综述：全年资负两端向好，Q4利润受投资扰动 核心内容 利润：投资收益大增驱动五家A股上市险企全年归母净利润合计+22%，Q4市场震荡利润普遍大幅负增。2025年归母净利润增速为太平+221%>国寿+44%>新华+38%>中国财险+26%>太保+19%>阳光+16%>人保+9%>平安+6%，普遍受益于权益市场向好及权益配置提升，此外太平还受益于会计准则切换产生的税收一次性影响，25H2所得税同比减少60亿，国寿利率上行亏损合同转回带来保险服务费用同比减少318亿，平安剔除子公司并表/出售与可转债转股权价值重估损益后，调整后净利润同比+22.5%。受Q4权益市场回调影响单季利润普遍大幅负增长甚至亏损，五家A股上市险企Q4录得净亏损7亿（上年同期+286亿）。 正营运偏差与投资业绩向好驱动营运利润正增，合同服务边际整体正增长。2025年平安、太保集团归母营运利润分别同比+10.3%、+6.1%，平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比+2.9%、+4.8%、+8.0%全面正增长。合同服务边际受益于营运偏差正贡献、新业务CSM增长、VFA合同投资正贡献，除平安外均实现正增,平安负增长预计主要受假设调整影响。新业务看，受利率下行、分红险转型等综合影响，国寿与太平的新业务CCSM负增长8%、44%。DPS同比提升，股息率具备配置价值。太平DPS受税收减少的一次性影响同比+251%，国寿、人保、中国财险DPS增速20%以上实现超预期增长，除阳光持平外其余险企均实现5%-10%的较好增长。股息率看，平安A/H及人保、中国财险、阳光等H股均高于4.5%，太保H为4.1%，具备配置价值。 寿险：NBV延续高增，新单全面增长、Margin普遍提升，头部险企银保渠道市占率提升。2025年内地7家上市险企NBV同比增长33.8%，银保渠道高增带动新单保费全面正增长，预定利率下调、报行合一深化驱动价值率除新华外（受期缴占比下降拖累）均同比提升。分公司看，人保寿、新华、阳光NBV分别增长64%、57%、48%领先，主要由银保占比较高、对新单拉动更强驱动，其中新华个险也实现了39%的新单增长；其余公司（除太平、人保健康）增速均位于29%-41%，太平仅+5%（分红险转型影响），人保健康+23%（预计受精算假设调整影响）。银保渠道集中度大幅提升，2025年上市险企银保渠道新单市占率提升8.6pct至32.6%，剔除阳光后（未披露数据）期缴市占率同比+10.0pct至34.0%。 财险：非车险带来保费增速分化，COR同比改善实现较好承保盈利。2025年财险原保费整体稳健增长，车险增速除众安外均位于2.8%-3.2%区间，非车险增速为平安15%、人保4%、太保-3%。受益于大灾同比好转、报行合一下车险费用率持续改善，COR同比好转，分别为平安(96.8%/-1.5pct)<中国财险（97.5%/-1.3pct）=太保财险（97.5%/-1.1pct）。资产端：二级权益占比提升，总/综合投资收益率普遍向好。债券方面，太保、太平占比提升1pct+，其他公司占比下降，其中平安和阳光下降超5pct。权益方面，各公司均提升股票+基金配置，平安增配8.6pct最多、阳光增配1.6pct最少、太保和新华2.2pct左右偏少，其他公司大致在4pct左右。6家险企OCI股票平均占比提升7.5pct至40%（其中国寿提升15.8pct最多），占投资资产比例提升2.3pct至4.8%。利率下行上市险企净投资收益率同比下行0.1-0.5pct至2.8%–3.7%区间，平安3.7%水平最高且降幅最小；除太平外各公司总投资收益率同比提升0.1-0.8pct至4.6%-6.6%，新华提升0.8pct至6.6%，水平与提升幅度居首，考虑FVOCI权益资产的浮盈后，除太平外其余公司均在6%以上。 投资建议与估值 短期资金面扰动不改2026年及中长期资负两端基本面向好趋势，目前估值跌至低位，待市场风格偏修复，强β的保险股将迎来估值反弹。当前关注点从负债端转向资产端，首推资产配置稳健、26Q1业绩增速有望领先的中国太保A/H，以及上半年基数较低的中国太平，其次为中国平安A/H，以及长期价值标的中国人保H。风险提示 监管趋严;权益市场波动;长端利率大幅下行;宏观经济复苏不及预期。 内容目录 一、财务表现：投资收益改善驱动利润高增，分红稳健增长...........................................41、净利润：五家上市险企受资产端催化同比+22%................................................42、合同服务边际：普遍实现正增长............................................................53、净资产：利润高增叠加利率上行，净资产实现较好增长........................................64、分红：DPS同比提升，股息率具备配置价值..................................................6二、利源分析：保险服务业绩普遍增长，投资业绩表现分化...........................................6三、寿险：NBV延续高增，新单全面增长、Margin普遍提升...........................................7四、财险：保费收入增速分化，COR整体表现优异..................................................131、保费：车险稳健增长，非车险表现分化.....................................................132、COR：报行合一下费用改善驱动COR优化....................................................14五、资产端：二级权益占比提升，总/综合投资收益率普遍向好.......................................16六、投资建议..................................................................................19风险提示......................................................................................19 图表目录 图表1：上市险企归母净利润情况................................................................4图表2：上市险企总投资收益同比增量对比........................................................4图表3：上市险企归母营运利润（亿元）..........................................................5图表4：上市险企寿险营运利润（亿元）..........................................................5图表5：合同服务边际摊销比例较为稳定..........................................................5图表6：税前营运利润构成......................................................................5图表7：合同服务边际普遍实现正增长............................................................5图表8：上市险企净资产表现....................................................................6图表9：利率对净资产的影响....................................................................6图表10：上市险企分红表现.....................................................................6图表11：新准则下，保险公司业绩归因分析.......................................................7图表12：新准则下，保险公司业绩归因分析.......................................................7图表13：上市险企NBV表现.....................................................................8图表14：上市险企NBV Margin表现..............................................................8图表15：上市险企新单保费表现.................................................................8图表16：上市险企内含价值表现.................................................................9图表17：内含价值变动分析.....................................................................9 图表18：上市险企个险渠道NBV表现............................................................10图表19：上市险企个险渠道新单保费............................................................10图表20：代理人规模基本稳定..................................................................11图表21：代理人产能维持高位..................................................................11图表22：上市险企银保渠道NBV表现............................................................12图表23：上市险企银保渠道新单保费............................................................12图表24：上市险企银保渠道市占率大幅提升......................................................12图表25：上市险企与行业财险保费收入情况......................................................13图表26：上市险企与行业车险保费收入情况......................................................13图表27：上市险企与行业非车险保费收入