业绩稳健龙头韧性彰显，全年现金分红比例79.1%

中国神华（601088.SH）煤炭开采 2026年03月31日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn 总股本(百万股)21,231.77流通股本(百万股)19,868.52市价(元)46.75市值(百万元)992,585.17流通市值(百万元)928,853.31 报告摘要 中国神华于2026年3月30日发布2025年度报告：2025年，公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.21%；归母净利润 528.49亿元，同比下降5.30%（采用2024年调整后口径进行测算）；扣非归母净利润485.89亿元，同比下降19.19%；经营活动产生的现金流量净额750.59亿元，同比下降17.60%。基本每股收益2.66元，同比下降5.30%；加权平均ROE为12.76%，同比下降0.79个百分点。2025Q4，公司实现营业收入817.65亿元，同比下降3.02%，环比增长8.96%；归母净利润137.97亿元，同比增长11.06%，环比下降4.26%；扣非归母净利润98.85亿元，同比下降29.85%，环比下降31.32%。 产销量方面，Q4自产煤销量环比增长，年度长协占比提高。2025年，中国神华实现商品煤产量332.1百万吨，同比下降1.7%；商品煤销量430.9百万吨，同比下降6.4%，其中年度长协占比为53.2%（同比-0.3pct）、月度长协占比为39.4%（同比+5.8pct）、现货占比为3.8%（同比-4.1pct）；自产煤销量332.3百万吨，同比下降1.6%；外购煤销量98.6百万吨，同比下降19.6%。2025Q4，实现商品煤产量81.2百万吨（同比下降5.7%，环比下降5.0%）；商品煤 相关报告 销量114.4百万吨（同比下降0.2%，环比增加2.5%），其中年度长协占比为53.2%（同比-1.6pct，环比+4.2pct）、月度长协占比为39.8%（同比+2.4pct，环比-4.1pct）、现货占比为4.0%（同比-0.4pct，环比+1.0pct）；自产煤销量83.6百万吨（同比下降2.2%，环比下降3.7%）；外购煤销量30.8百万吨（同比增加5.8%，环比增加24.2%）。 1、《超千亿级并购，龙头价值跃升》2025-12-212、《成本优化持续，业绩环比增长》2025-10-263、《Q2业绩环比改善，79%中期现金分红率诚意满满》2025-08-30 价格方面，煤价全年承压下行，Q4环比有所改善。2025年，中国神华实现吨煤平均价格495.0元/吨，同比下降12.1%。其中年度长协价为455.0元/吨（同比-7.3%）、月度长协价为569.0元/吨（同比-19.3%）、现货价为556.0元/吨（同比-11.3%）；自产煤售价为472.2元/吨，同比下降9.3%。 2025Q4，中国神华平均价格为517.1元/吨（同比-7.7%，环比8.6%），年度长协售价463.3元/吨（同比-5.1%，环比6.9%），月度长协售价612.7元/吨（同比-10.4%，环比14.0%），现货销售价格为614.5元/吨（同比-15.9%，环比21.4%），自产煤销售价格为478.2元/吨（同比-10.5%，环比5.1%）。 成本与利润方面，Q4成本小幅上涨，吨煤毛利承压。2025年，中国神华自产煤吨煤成本为283.1元/吨，同比下降3.0%；自产煤单位销售毛利为189.0元/吨，同比下降17.3%。2025Q4，公司自产煤单位生产成本为166.8元/吨，同比上涨4.8%，其中原材料成本为26.8元/吨（同比+59.8%）、人工成本为56.1元/吨（同比+65.5%）、修理费为5.0元/吨（同比-23.2%）、折旧及摊销为29.6元/吨（同比+4.8%）、其他为49.3元/吨（同比-33.2%）;自产煤单位销售成本为281.7元/吨，同比上涨5.9%；自产煤单位销售毛利润196.5元/吨，同比下降26.7%。 电力业务：全年成本管控支撑盈利改善，Q4电价环比回升但毛利回落2025年，中国神华实现发电量2202.0亿千瓦时，同比下降3.8%；售电量2070.0亿 千瓦时，同比下降3.9%；售电价格386.0元/兆瓦时，同比下降4.0%；售电单位成本 为334.7元/兆瓦时，同比下降6.1%；售电单位毛利为51.3元/兆瓦时，同比增长12.7%。2025Q4，中国神华实现发电量573.3亿千瓦时（同比-0.5%，环比-10.5%）；售电量为548.0亿千瓦时（同比+1.0%，环比-7.6%）；售电价格397.1元/兆瓦时（同比-1.9%，环比+5.7%）；售电单位成本为354.7元/兆瓦时（同比-0.8%，环比+19.4%）；售电单位毛利为42.4元/兆瓦时（同比-10.9%，环比-46.1%）。 运输业务：全年铁路港口盈利稳中向好，Q4航运周转量环比增长铁路方面：2025年公司实现铁路收入437.1亿元，同比增长1.4%；铁路利润总额129.0 亿元，同比增长2.7%；自有铁路运输周转量313.0十亿吨公里，同比增长0.3%。2025Q4公司实现铁路收入109.5亿元，同比增长4.8%；铁路利润总额25.9亿元，同比增长7.9%；自有铁路运输周转量78.9十亿吨公里，同比增长2.1%、环比下降3.0%。港口方面：2025年公司实现港口收入70.2亿元，同比增长2.6%；港口利润总额26.3 亿元，同比增长24.0%。黄骅港/天津煤码头装船量分别为217.0/44.6百万吨，同比分别增长1.2%/增长1.4%。2025Q4公司实现港口收入17.3亿元，同比增长1.2%；港口利润总额4.2亿元，同比增长29.3%。黄骅港/天津煤码头装船量分别为52.3/11.0百万吨，同比分别下降3.5%/下降0.9%，环比分别下降8.4%/下降6.8%。航运方面：2025年公司实现航运收入39.9亿元，同比下降20.2%；航运利润总额2.7 亿元，同比增长3.5%；航运货运量111.3百万吨，同比下降14.3%。2025Q4公司实现航运收入13.0亿元，同比下降59.3%；航运利润总额1.0亿元，同比增长222.2%；航运货运量31.4百万吨，同比增长3.6%、环比增长4.7%；航运周转量32.5十亿吨海里，同比下降8.5%、环比增长8.9%。 煤化工业务：全年销量增长带动盈利修复，Q4盈利阶段性承压2025年公司实现煤化工收入57.2亿元，同比增长1.6%；利润总额0.6亿元，同比增 长56.8%；聚乙烯/聚丙烯销售量分别为37.4/35.0万吨，同比分别增长12.6%/增长11.5%。2025Q4公司实现煤化工收入13.7亿元，同比下降10.6%、环比下降4.3%；煤化工利润总额-0.4亿元，同比下降380.0%、环比下降275.0%；聚乙烯/聚丙烯销售量分别为9.5/9.5万吨，同比分别增长4.2%/增长10.1%，环比分别增长0.5%/增长13.1%。 现金分红比例79.1%，中国神华A/H股息率4.12%/4.74%。中国神华于2026年3月30日发布《2025年度利润分配方案公告》，拟派发2025年度末期股息每股1.03元（含税），以募集配套资金股份发行完成后实施权益分派的股权登记日总股本为基数，预计派发现金股息223.40亿元（含税）。叠加中期股息后，公司2025年度现金股息总额预计达418.11亿元（含税），对应中国企业会计准则下分红比例分别为79.1%。我们以2026年3月31日A/H股收盘价及配套募资完成后的预测总股本为基础，测算中国神华2025年A/H股股息率分别为4.12%/4.74%，扣除中期分红后股息率分别为2.20%/2.53%。 盈利预测、估值及投资评级：基于中国神华2025年报及2026年生产经营计划，考虑当前煤价中枢有望加速上行，且考虑资产注入影响，我们调整公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计中国神华2026-2028年营业收入分别为4157.94/4244.81/4295.38亿元（原预测值为3248.07/3262.26亿元），对应实现归母净利润分别为620.58/635.12/650.08亿元（原预测值为510.68/524.09亿元），对应PE分别为16.0X/15.6X/15.3X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌、研报使用信息数据更新不及时风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。