有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华能国际 600011.SH 公司研究 | 年报点评 事件：公司发布2023年年报，全年实现营业收入2544.0亿元，同比+3.1%；实现归母净利润84.5亿元，实现扭亏为盈。 ⚫ 全年电价稳定、电量增长、燃料成本显著下降共助公司扭亏。23年全年，公司平均上网结算电价508.74元/兆瓦时，同比略降0.2%，其中燃煤机组结算电价保持22年水平。23年公司完成上网电量4479亿千瓦时，同比+5.3%，其中火电机组持续发挥电力保供功能，上网电量同比+3.4%。23年国内煤炭供应水平在去年高基数上保持增长，同时进口煤同比大幅增长，供需关系偏紧的情况得到明显缓解。另外电煤中长协政策强度不减，在市场和政策双重作用下，港口煤全年均价-24%。电价、电量、燃料成本多重因素共振，公司23年全年实现归母净利润84.5亿元，扭亏为盈。 ⚫ 新能源高速发展，装机、发电量占比不断提高。23年全年公司新增风电、光伏装机容量达到8859MW。至23年底，公司装机结构中风电、光伏的合计占比较22年同期进一步提高5.45pct达到21.09%。全年风电、光伏的合计上网电量占比同比提高1.7pct达到9.5%。受风电电价下降及调峰调频成本影响，风电税前利润同比下降5.16%；光伏发电税前利润同比大幅增长78.08%。 ⚫ 境外项目效益提升增厚业绩。受新加坡电力供应紧张影响，1H23新加坡电力交易价格上涨，下半年新加坡电价政策调整，大士能源全年实现税前利润43.55亿元，同比增加24.77亿元，增厚公司业绩。 ⚫ 现金分红比例57.14%。公司公布23年利润分配方案称，每股派发现金红利0.20元人民币，预计共派发现金红利31.40亿元人民币。扣除永续债利息后的年度现金分红比例为57.14%。 ⚫ 全年煤价同比降幅低于预期、固定资产减值高于预期，我们下调了公司24-25年盈利预期，预计公司24-26年归属于母公司净利润分别为121.41/144.75/162.29亿元（原24-25年预测为160.00/180.51亿元），对应每股收益分别为0.77/0.92/1.03元（原24-25年预测为1.02/1.15元）。参考可比公司平均估值，给予公司2024年14 倍PE 估值，对应目标价10.78 元，维持 “买入”评级。 风险提示 新能源项目推进速度不及预期；煤价超预期上涨；电价超预期下跌；资产减值风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 246,725 254,397 268,589 278,970 285,600 同比增长(%) 20.3% 3.1% 5.6% 3.9% 2.4% 营业利润(百万元) (10,411) 13,246 19,906 23,860 26,932 同比增长(%) 28.4% 227.2% 50.3% 19.9% 12.9% 归属母公司净利润(百万元) (7,387) 8,446 12,141 14,475 16,229 同比增长(%) 26.2% 214.3% 43.8% 19.2% 12.1% 每股收益（元） (0.47) 0.54 0.77 0.92 1.03 毛利率(%) 3.0% 12.1% 14.4% 16.5% 17.3% 净利率(%) -3.0% 3.3% 4.5% 5.2% 5.7% 净资产收益率(%) -6.9% 7.0% 8.8% 9.7% 10.3% 市盈率 (19.8) 17.3 12.0 10.1 9.0 市净率 1.3 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年04月23日） 9.31元 目标价格 10.78元 52周最高价/最低价 10.55/6.9元 总股本/流通A股（万股） 1,569,809/1,569,809 A股市值（百万元） 146,149 国家/地区 中国 行业 公用事业 报告发布日期 2024年04月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.15 3.44 12.85 6.64 相对表现% -6.01 4.53 4.36 19.69 沪深300% -0.14 -1.09 8.49 -13.05 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪 zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫 lishaofu@orientsec.com.cn 煤电利润持续改善，股权出售增厚利润：——华能国际2023年第三季报告点评 2023-10-26 燃料成本下降，业绩改善兑现；新能源持续贡献利润：——华能国际2023年半年度报告点评 2023-08-03 火电盈利能力改善助扭亏；新能源高速发展，装机占比不断提高：华能国际2023年第一季度报告点评 2023-05-15 煤电利润改善，全年扭亏为盈；现金分红比例57% ——华能国际2023年年报点评 买入 （维持） 华能国际年报点评 —— 煤电利润改善，全年扭亏为盈；现金分红比例57% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/4/23 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 京能电力 600578 3.39 0.12 0.16 0.23 0.26 28.25 20.85 14.48 12.96 国电电力 600795 4.92 0.16 0.31 0.46 0.52 31.10 15.64 10.59 9.41 上海电力 600021 8.75 0.12 0.57 0.80 1.02 73.78 15.48 10.98 8.54 大唐发电 601991 2.94 -0.02 0.07 0.22 0.28 -133.64 39.84 13.12 10.57 建投能源 000600 6.74 0.06 0.09 0.32 0.44 118.45 72.47 21.04 15.28 穗恒运A 000531 5.76 -0.06 0.28 0.30 0.35 -104.73 20.46 19.29 16.57 调整后平均 7.00 24.00 14.00 12.00 数据来源：wind，东方证券研究所 华能国际年报点评 —— 煤电利润改善，全年扭亏为盈；现金分红比例57% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 17,176 16,850 19,300 19,315 19,738 营业收入 246,725 254,397 268,589 278,970 285,600 应收票据、账款及款项融资 42,654 47,141 49,771 51,694 52,923 营业成本 239,221 223,575 229,906 232,818 236,137 预付账款 6,611 5,854 6,396 6,846 6,794 销售费用 180 238 246 256 262 存货 12,702 11,899 14,421 13,119 13,562 管理费用 5,637 6,448 6,671 6,929 7,094 其他 7,579 9,000 9,131 8,934 9,255 研发费用 1,608 1,533 1,684 1,674 1,714 流动资产合计 86,722 90,744 99,019 99,908 102,271 财务费用 9,487 8,868 11,408 12,239 12,477 长期股权投资 23,898 22,685 23,366 24,067 24,789 资产、信用减值损失 2,780 3,099 2,024 2,634 2,586 固定资产 289,262 307,867 351,184 367,632 380,375 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 40,877 54,555 47,524 47,383 47,322 投资净收益 1,077 2,797 1,538 1,748 2,001 无形资产 14,699 15,682 15,341 15,000 14,659 其他 700 (187) 1,719 (309) (401) 其他 47,148 49,626 51,484 53,461 54,896 营业利润 (10,411) 13,246 19,906 23,860 26,932 非流动资产合计 415,884 450,415 488,899 507,543 522,041 营业外收入 952 571 781 768 707 资产总计 502,606 541,159 587,918 607,451 624,312 营业外支出 244 815 451 503 590 短期借款 83,573 57,233 92,237 89,749 83,185 利润总额 (9,703) 13,002 20,235 24,124 27,049 应付票据及应付账款 24,368 22,563 25,150 24,227 24,745 所得税 382 3,919 5,059 6,031 6,762 其他 63,392 84,204 72,375 73,409 76,832 净利润 (10,085) 9,082 15,176 18,093 20,287 流动负债合计 171,333 163,999 189,762 187,384 184,761 少数股东损益 (2,698) 637 3,035 3,619 4,057 长期借款 151,678 162,348 164,506 173,202 181,598 归属于母公司净利润 (7,387) 8,446 12,141 14,475 16,229 应付债券 39,062 28,038 32,166 33,089 31,098 每股收益（元） -0.47 0.54 0.77 0.92 1.03 其他 13,989 15,411 14,609 14,827 14,805 非流动负债合计 204,729 205,797 211,281 221,118 227,502 主要财务比率 负债合计 376,062 369,797 401,042 408,502 412,263 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 18,009 39,224 42,259 45,878 49,935 成长能力 实收资本（或股本） 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 营业收入 20.3% 3.1% 5.6% 3.9% 2.4% 资本公积 16,