疫情+减值拖累全年业绩，本部业务维持韧性，分红比例高达95%

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年05月03日 兔宝宝(002043.SZ) 公司快报 疫情+减值拖累全年业绩，本部业务维持韧性，分红比例高达95% 证券研究报告 其他装饰材料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 17.3元 股价 (2023-04-28) 10.86元 交易数据 总市值(百万元) 9,168.70 流通市值(百万元) 7,529.82 总股本(百万股) 844.26 流通股本(百万股) 693.35 12个月价格区间 7.38/17.25元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.5 -17.7 20.1 绝对收益 -9.7 -21.3 22.9 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 相关报告 疫情+减值拖累业绩表现，2023年受益行业回暖轻装上阵 2023-02-28 Q3整体营收/业绩承压，本部扣非业绩实现正向增长 2022-10-31 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营业收入89.17亿元，同比-5.40%；实现归母净利润4.45亿元，同比-37.41%；实现扣非归母净利润3.46亿元，同比-40.45%；实现基本每股收益0.58元，同比-40.82%。2023Q1公司实现营业收入11.12亿元，同比-31.65%；实现归母净利润0.75亿元，同比-21.47%。 疫情/减值拖累22年业绩表现，本部业务维持经营韧性，C端全屋定制维持快速增长。2022年公司实现营业收入89.17亿元，同比减少5.40%，营收同比减少主要由于地产承压背景下，主动压缩工程定制家居业务。分业务看，公司板材业务经营韧性强劲，实施多渠道销售、持续深化分公司运营，维持同比正增长，2022年实现营收66.42亿元（yoy+0.91%）；定制家居业务实现营收21.77亿元（yoy-19.87%），其中C端全屋定制快速增长，实现营收5.16亿元（yoy+16.1%），工程家居公司裕丰汉唐实现营收12.82亿元（yoy-32.33%）。分季度看，2022 Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收同比增速18.97%/-14.48%/-13.88%/-2.13%，Q4营收环比Q3增长42.17%，主要由于12月装饰板材发货高增。2022年公司实现归母净利润4.45亿元，同比下滑37.41%，主要由于：1）营业收入同比减少；2）减值同比增加，一方面，下游房企资金紧张，应收账款回款放缓，计提信用减值2.06亿元；另一方面，由于裕丰汉唐业绩不及预期，计提商誉减值准备1.18亿元；3）公允价值损益同比减少，公司持有的大自然股权公允价值变动损益同比减少约1.3亿元。前期地产融资端和购房端宽松政策密集发布，助力房企资金压力缓解，公司计提信用减值有望冲回，叠加疫情防控政策优化，零售端家装需求重启，2023 年公司业绩有望持续修复。 2022/2023Q1毛利率均有提升，22年经营性现金流净额持续增长。2022年公司毛利率18.18%，同比提升0.48个pct，其中装饰材料毛利率10.87%（同比+0.73个pct）、柜类产品毛利率26.01%（同比-1.05个pct）、品牌使用费毛利率99.04%（同比-0.02个pct）。2022年公司期间费用率为8.5%，同比+0.38个pct，其中销 售 费 用 率/管理 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 同 比+0.26个pct/+0.29个pct/+0.05个pct。2022年公司销售净利率为5.18%，同比-2.64个pct；2023Q1公司净利率为6.71%，同比+0.71个-18%-8%2%12%22%32%42%52%62%72%82%2022-052022-082022-122023-04兔宝宝沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/兔宝宝 pct，盈利能力同比改善显著。近十年公司经营性现金流均实现同比正向增长，2022年公司经营性现金流净额为9.34亿元（yoy+8.52%）。 2023Q1公司营收和归母净利润分别yoy-31.65%、-21.47%，业绩降幅远低于营收降幅，主要由于2023Q1公司毛利率为22.75%，同比+4.24个pct，或由于营收结果变化导致。2023Q1经营性现金流为-0.79亿元（去年同期-3.91亿元），同比流出大幅收窄。 疫情影响减弱行业需求边际改善，减值计提充分轻装上阵，分红比例大幅提升。公司作为家装零售板材龙头企业，品牌影响力突出，同时大力拓展家具厂、家装公司等小B 渠道，并取得显著成效，目前家具厂渠道成为最核心的渠道，根据公司年报，2022年末公司合作家具厂已有1.1万家，同时公司根据各类型家装公司推出板材材料包、易企装服务模式以及易装成品定制多种合作模式，推动家装公司业务发展，助力板材销售收入增长，同时新兴C端定制家居业务快速成长，品牌影响力逐步提升。今年公司在核心地区将持续实施渠道下沉和密集分销的策略，在外围地区重点开拓空白市场和渠道扩张，助力零售市占率提升，叠加疫情影响减弱，物流输送阻力减小，施工进度恢复，2023 年公司 C 端和小B 端业务或将持续增长。未来随精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释放将创造家居行业市场空间，叠加行业集中度提升趋势，长期来看，公司作为优质板材龙头和定制家居新秀有望充分受益。此外，公司2022年进行大B端业务大规模计提，风险释放充分，2023 年业绩修复弹性十足。2022年公司计划向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00 元（含税），分红比例高达95%，较上年的51%高比例再次大幅提升，积极为公司股东创造投资回报。 投资建议：公司作为高端家装板材龙头，板材品质和品牌实力突出，立足C端经销，大力拓展小B渠道，同时向下游布局定制家居领域，中长期成长可期。我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入102.79亿元、119.09亿元和136.17亿元，分别同比增长15.3%、15.9%和14.3%，实现归母净利润7.32亿元、8.89亿元和10.65亿元，分别同比增长64.4%、21.4%和19.8%，动态PE分别为12.5倍、10.3倍和8.6倍，给予23年20倍估值，目标价17.4元，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动、地产宽松政策推进不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 9,425.9 8,917.4 10,279.0 11,909.3 13,617.0 净利润 711.6 445.4 732.1 888.9 1,064.9 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 公司快报/兔宝宝 每股收益(元) 0.84 0.53 0.87 1.05 1.26 每股净资产(元) 2.52 2.78 3.42 4.15 6.13 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 12.9 20.6 12.5 10.3 8.6 市净率(倍) 4.3 3.9 3.2 2.6 1.8 净利润率 7.5% 5.0% 7.1% 7.5% 7.8% 净资产收益率 33.4% 19.0% 25.3% 25.4% 20.6% 股息收益率 4.0% 0.0% 2.3% 2.6% 2.2% ROIC 39.1% 27.6% 63.0% 60.9% 68.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,425.9 8,917.4 10,279.0 11,909.3 13,617.0 成长性 减:营业成本 7,757.1 7,296.4 8,352.5 9,682.4 11,069.0 营业收入增长率 45.8% -5.4% 15.3% 15.9% 14.3% 营业税费 33.1 34.6 36.0 41.7 47.7 营业利润增长率 68.3% -36.3% 67.1% 14.7% 19.2% 销售费用 322.8 328.0 385.5 440.6 503.8 净利润增长率 76.7% -37.4% 64.4% 21.4% 19.8% 管理费用 332.6 341.4 383.4 441.2 510.6 EBITDA增长率 59.3% -7.8% 1.3% 17.7% 14.0% 研发费用 70.7 70.9 87.4 98.8 108.9 EBIT增长率 61.6% -8.6% 0.8% 18.3% 14.4% 财务费用 39.2 17.8 20.6 60.2 13.5 NOPLAT增长率 54.3% -38.4% 69.0% 19.0% 15.1% 资产减值损失 -21.5 -133.7 48.0 30.0 20.0 投资资本增长率 -12.8% -25.9% 23.0% 3.2% 44.1% 加:公允价值变动收益 136.7 6.9 - - - 净资产增长率 8.4% 10.6% 24.0% 20.2% 45.8% 投资和汇兑收益 45.9 31.4 40.0 39.1 31.3 营业利润 944.1 601.8 1,005.7 1,153.4 1,374.7 利润率 加:营业外净收支 10.3 10.0 10.0 7.6 7.3 毛利率 17.7% 18.2% 18.7% 18.7% 18.7% 利润总额 954.3 611.8 1,015.7 1,161.0 1,382.0 营业利润率 10.0% 6.7% 9.8% 9.7% 10.1% 减:所得税 217.5 149.9 233.6 261.2 304.0 净利润率 7.5% 5.0% 7.1% 7.5% 7.8% 净利润 711.6 445.4 732.1 888.9 1,064.9 EBITDA/营业收入 12.4% 12.1% 10.7% 10.8% 10.8% EBIT/营业收入 11.8% 11.4% 10.0% 10.2% 10.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 18 21 20 18 16 货币资金 604.1 693.2 2,055.8 2,381.9 2,615.7 流动营业资本周转天数 14 3 1 6 16 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 126 123 139 158 159 应收帐款 1,307.4 1