疫情拖累减值升高，然公司经营业绩具韧性

中银航空租赁（2588 HK） | 2021年8月23日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 5 香港股市 | 非银金融 | 融资租赁 中银航空租赁（2588 HK） 疫情拖累减值升高，然公司经营业绩具韧性 飞机减值及金融资产减值损失增加，致净利润率下降 公司21年上半年营收同比增长7%至11.07亿美元，净利润同比减少21.5%至2.54亿美元，符合公司于7月5日公布的盈利预警，主因疫情持续致出行需求减少持续影响航司客户及飞机减值费用上升，期内净利润率下降至22.9%（2020年净利润率为27.8%）。公司自有、代管及已订购飞机536架（自有机队数保持净增长至377架，平均机龄3.7年），净租赁收益率受年内飞机交付延误影响降至7.5%（同比降0.7个百分点），中期派息率仍维持在30%，EPS为0.37美元，DPS为0.11美元。 疫情拖累成本及费用升高，然公司收入仍保持稳中有升 尽管公司成本及费用同比增长20.3%至8.2亿美元，主因21年上半年计提飞机减值损失 0.84亿美元，28架已交付飞机的评估价值低于账面价值；因机队扩大导致物业、厂房及设备折旧同比增15.2%；超过保金证的租赁逾期应收款减值 0.63 亿美元。但公司营收保持稳中有升，因公司持续进行飞机投资，公司上半年购买了28架飞机并出售了9架自有飞机，自有机队从2020年底的358架增至377架，利用率为99.6%，收款率改善至96%。21 年上半年经营租赁租金收入 9.27 亿美元，同比+4.3%；利息及手续费收入 0.95亿美元，同比增加27%，主要受益于6架融资租赁飞机带来的利息收入增加及PDP款增加。 融资成本下降，流动性保持充裕 公司的平均债务成本由2020上半年的3.2%下降至2.9%，有助抵消部分当年因借贷增加的财务费用。公司流动性保持充裕，截止21年6月底，除息后经营现金流同比略增至5.57亿美元，并持有 4.6亿现金及 54亿美元未提取贷款授信额度。信用评级维持在A-级，经营现金流稳健优于同业。公司21年上半年完成资本开支超10亿美元，下半年已承诺资本支出 25 亿美元（全年可达40亿美元）。订单飞机占期末自有飞机32%、主要侧重新技术机型、计划交付日期一直到2024年12月31日。 整体航空业持续复苏，但仍需留意东南亚地区的航司恢复及飞机延迟交付的风险 随着疫苗接种率上升，新冠疫情感染病例的减少和各国逐步重新开放，航空业的需求正逐步恢复，上半年货运水平持续高于疫情前的水平，拥有大型国内市场的国家，如中国、美国和俄罗斯，国内旅客需求已恢复至近2019年的水平；欧洲国家对已接种疫苗的旅客开放边境将有助区域及跨大西洋旅行的恢复。相应地，波音计划到2022年初将737 MAX的产量由日前的每月16架提高到每月31架；空客宣布7月起将A320 NEO系列飞机产量从每月40架增加至每月43架，并预计从2021年四季度将其产量提高至每月45架。然而，仍需留意的是部分受疫情持续打击的地区的复苏前景，尤其是东南亚地区的航司，受疫苗接种率低、政府支持力度不足和依赖于国际航班的影响，东南亚航空市场的复苏较艰难；此外，飞机制造商于上半年的延迟交付或有延续至下半年的潜在风险。 下调目标价至65.3 港元，维持“增持 ”评级 公司股价近期经历回调，随着航空业运输需求逐渐恢复，公司在低融资成本和机队管理方面优势明显，我们将2021年和2022年盈利预测略下调至5.42亿美元和7.22亿美元。公司2021/2022年EPS预测调整至0.78/1.04美元，预测2021-22年BVPS分别为7.4/8.2美元。我们维持“增持”评级，给予目标价65.3港元，对应1倍2022年市净率，较当前股价具有13.9%的上涨空间。 风险提示：全球疫情扩散及持续时间超预期、飞机租金回收及资产减值不确定性、地缘政治风险 更新报告 评级：增持 目标价：65.3港元 股票资料（更新至2021年8月20日） 现价 57.3 港元 总市值 39,766.79 百万 港元 流通股比例 29.97 % 已发行总股本 694.01 百万 52周价格区间 47.1-81.95 港元 3个月日均成交额 26.5 百万 港元 主要股东 Sky Splendor Ltd （占70%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20210317 – 更新报告：疫情拖累减值升高，然公司经营稳健优势凸显 20201201 - 更新报告：持股挪威航空盈利或短期受损，不改长期向好趋势 分析师 赵红梅 +852 2359 1855 May.zhao@ztsc.com.hk 中银航空租赁（2588 HK） | 2021年8月23日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 5 主要财务数据（百万 美元）（估值更新至2021年8月20日） 年结12月31日 17财年 18财年 19财年 20财年 21财年预期 22财年预期 23财年预期 总收入 1401 1726 1976 2054 2194 2483 2685 增长率 17.4% 23.2% 14.5% 3.9% 6.8% 13.2% 8.2% 税前利润 551 685 775 563 598 798 938 增长率 16.3% 24.3% 13.1% -27.3% 6.2% 33.3% 17.6% 股东净利润 587 620 702 510 542 722 850 增长率 40.3% 5.8% 13.2% -27.4% 6.2% 33.3% 17.6% 税前利润率 39.3% 39.7% 39.2% 27.4% 27.3% 32.1% 34.9% 净利润率 41.9% 36.0% 35.5% 24.8% 24.7% 29.1% 31.6% ROE 16.3% 15.5% 15.7% 10.9% 10.9% 13.4% 14.2% 每股盈利（美元） 0.85 0.89 1.01 0.73 0.78 1.04 1.22 每股资产净值（美元） 5.2 5.8 6.7 6.9 7.4 8.2 9.0 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：中银航空租赁(2588 HK) 历年收款率 图表2：中银航空租赁(2588 HK)历年机队利用率 来源：公司资料、中泰国际研究部 来源：公司资料、中泰国际研究部 中银航空租赁（2588 HK） | 2021年8月23日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 5 历史建议和目标价 中银航空租赁（2588 HK）股价表现及评级时间表 来源：公司资料、中泰国际研究部 来源：公司资料、中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 2017/12/21 HK$40.70 “买入”（首次覆盖） HK$48.04 2 2018/3/15 HK$43.55 “增持”（降调） HK$50.17 3 2018/8/15 HK$51.65 “增持” （维持） HK$57.81 4 2019/3/14 HK$63.80 “增持” （维持） HK$63.39 5 2019/8/19 HK$65.75 “中性” （降调） HK$70.55 6 2019/8/26 HK$66.90 “中性” （维持） HK$72.90 7 2020/3/17 HK$46.25 “买入” （上调） HK$71.00 8 2020/8/24 HK$54.4 “增持” （下调） HK$65.10 9 2020/12/01 HK$68.90 “中性” （下调） HK$69.75 10 2021/03/17 HK$78.10 “增持” （上调） HK$88.7 11 2021/08/23 HK$57.3 “增持” （维持） HK$65.3 中银航空租赁（2588 HK） | 2021年8月23日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 5 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20% 以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于 5% 至 20% 之间 中性：基于股价的潜在投资收益介于 -10% 至 5% 之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于 10% 行业投资评级： 以报告发布日后12个月内的行业基本面展望为基准： 推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定 谨慎：行业基本面向淡 中银航空租赁（2588 HK） | 2021年8月23日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 5 / 5 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（“中泰国际”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。本公司所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、状况及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1% 或以上的财务权益。 版权所有 中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或 (ii) 再次分发。 中泰国际研究部 香港上环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼 电话： (852) 3979-2886 传真： (852) 3979-2805