20全年经营情况不断改善，疫情反复拖累公司21Q1业绩

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 社服/自然景区 报告原因：业绩公告 天目湖（603136.SH） 维持评级 20全年经营情况不断改善，疫情反复拖累公司21Q1业绩 增持 2021年4月29日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件点评 Ø 公司2020年实现营业收入3.74亿元（-25.62%）， 归 母 净 利 润0.55亿元（-55.63%），扣非归母净利润0.28亿元（-76.77%），EPS0.47元。年内公司营收逐季度增加，同比降幅不断缩窄，Q4实现同比增长；业绩方面除Q1其余季度均实现盈利，Q4业绩环比Q3下降29.2%。 Ø 期内公司毛利率下滑12.72pct至52.6%，整体费用率39.11%（+12.34pct）。其中销售费用0.59亿元（-12.7%）、 管 理 费 用0.71亿元（-3.27%）系疫情期间闭园期间控制成本所致，财务费用率4.19%（+5.58pct）系可转债计提利息所致。 Ø 公司主营业务营收较上年同期均有不同程度下滑。景区业务收入2.02亿元（-32.55%）， 水 世 界 收 入1.24亿元（-20.99%）， 酒 店 收 入0.92亿元（-3.26%）。 分 产 品 来 看 ， 山 水 园/南山竹海/温泉/旅行社分别实现营收1.08亿元（-34.21%）/ 0.94亿元（-30.53%）/0.38亿元（-29.12%）/0.09亿元（-27.33%）。 毛 利 率 方 面 ， 温 泉 业 务39.78%（-19.02pct）、 酒 店 业务51.08%（-15.15pct）， 山 水 园56.83%（-11.22pct）、 南 山 竹 海57.61%（-11.7pct）、 水 世 界9.84%（-10.71pct）。 Ø 受一季度疫情在区域内反复影响春节假期客流、跨省游限制在三月解除，公司2021Q1业绩亏损。2021Q1实现营收7801万元（+268.95%），归母业绩持续亏损456万元，扣非归母业绩亏损596万元，EPS-0.04元。毛利率较上年大幅提升86.87pct至36.31%，整体费用率下降63.34pct至41.24%。其中销售费用率13.4%（-25.36pct）、 管 理 费 用 率21.17%（-43.46pct）、 财 务 费 用 率6.67%（+5.49pct）系计提可转债利息和贷款利息增加所致。现金流方面，收到其他与经营活动有关的现金373万（-77.67%）系受到政府补助减少所致。 Ø 投资建议：疫情反复及就地过年政策拖累公司21Q1业绩，目前景区人数限制取消、国际疫情控制情况持续不容乐观、年内消费者出行需求仍将落实在国内，直接利好国内景区+酒店一体化多元休闲度假旅游目的地。作为国内民营经营休闲景区龙头费用管理能力较强，可转债全部用于南山小寨二期建设以及温泉一期改造工程，项目稳步推进，看好公司长期发展。我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.23\1.45\1.59，对应公司4月28日收盘价27.81元，2021-2023年PE分别为22.6\19.2\17.5，维持“增持”评级。 存在风险 Ø 景区客流下降风险；疫情对旅游行业影响超预期风险；极端天气风险。 市场数据：2021年4月28日 收盘价(元)： 27.81 年内最高/最低（元）： 32.93/20.73 流通A股/总股本（亿）： 1.23/1.23 流通A股市值（亿）： 34.17 总市值（亿）： 34.17 基础数据：2021年3月31日 基本每股收益： -0.04 每股净资产(元)： 7.75 净资产收益率： -0.48% 分析师：张晓霖 执业登记编码：S0760521010001 电话：010-83496312 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 相关报告： 【山证社服】天目湖（603136.SH）2020三季报点评：Q3业绩持续改善，静待索道项目年内落地增厚利润（2020-10-29） 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20/4/2820/7/2820/10/2821/1/28天目湖沪深300 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 1. 公司2020年及2021年一季报业绩表现 公司发布2020年财务报告，期内实现营业收入3.74亿元（-25.62%）， 归 母 净 利 润5488万元（-55.63%），扣非归母净利润2820万元（-76.77%），EPS0.47元。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4营收0.21亿/0.79亿/1.23亿/1.5亿，同比-76.2%/-39.31%/-26.23%/29.31%，年内公司营收逐季度增加，同比降幅不断缩窄，Q4实现同比增长；归母净利润-2639万/1583万/3831万/2712万，同比-275.98%/-59.09%/-37.42%/237.5%，除Q1其余季度均实现盈利，Q4业绩环比Q3下降29.2%。 图1：天目湖营收情况及增速 图2：天目湖单季度营收情况及增速 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 图3：天目湖归母净利润情况及增速 图4：天目湖单季度归母净利润情况及增速 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%012345620162017201820192020营业收入（亿元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1营业收入（亿元）同比-60%-40%-20%0%20%40%0.00.20.40.60.81.01.21.420162017201820192020归母净利润（亿元）同比-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.819Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1归母净利润（亿元）同比 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 受一季度疫情在区域内反复影响春节假期客流、跨省游限制在三月解除，公司2021Q1业绩亏损。2021Q1实现营收7801万元（+268.95%）， 归 母 业 绩 持 续 亏 损456万元，扣非归母业绩亏损596万元，EPS-0.04元。毛利率较上年大幅提升86.87pct至36.31%，整体费用率下降63.34pct至41.24%。其中销售费用率13.4%（-25.36pct）、 管 理 费 用 率21.17%（-43.46pct）、 财 务 费 用 率6.67%（+5.49pct）系计提可转债利息和贷款利息增加所致。现金流方面，收到其他与经营活动有关的现金373万（-77.67%）系受到政府补助减少所致；取得借款收到的现金同比-100%系去年收到可转债募集资金所致。 1.1收入端 公司主营业务营收较上年同期均有不同程度下滑。景区业务收入2.02亿元（-32.55%），水 世 界 业 务 收 入1.24亿元（-20.99%）， 酒 店 业 务 收 入0.92亿元（-3.26%）。 分 产 品 来 看 ， 山 水 园 营 收1.08亿元（-34.21%）下滑幅度最大，南山竹海营收0.94亿元（-30.53%），温 泉 营 收0.38亿元（-29.12%），旅 行 社 营 收0.09亿元（-27.33%）。毛利率方面，温泉业务39.78%（-19.02pct）、 酒 店 业 务51.08%（-15.15pct）， 其 余 业 务 毛 利 率 下 滑10个百分点左右，山水园56.83%（-11.22pct）、 南 山 竹 海57.61%（-11.7pct）、 水 世 界9.84%（-10.71pct）。 表 1：公司2020各项业务增长情况 业务 营业收入（亿元） yoy 占比 yoy 毛利率 yoy 山水园 1.08 -34.21% 28.88% -15.16pct 56.83% -11.22pct 南山竹海 0.94 -30.53% 25.13% -11.05pct 57.61% -11.7pct 水世界 0.12 -20.99% 3.21% -1.02pct 9.84% -10.71pct 温泉 0.37 -29.12% 9.89% -4.25pct 39.78% -19.02pct 酒店 0.92 -3.26% 24.60% -0.98pct 51.08% -15.15pct 旅行社 0.09 -27.33% 2.41% -0.99pct 4.77% -0.25pct 资料来源：公司公告，山西证券研究所 1.2 费用端 期内公司毛利率下滑12.72pct至52.6%，整 体 费 用 率39.11%（+12.34pct）。其中销售费用0.59亿元（-12.7%）、管理费用0.71亿元（-3.27%）系疫情期间闭园期间控制成本所致，财务费用率4.19%（+5.58pct）系可转债计提利息所致。经营活动产生现金流净额较上年同期下降29.37%系受疫情影响营收减少所致，投资活动产生现金流净额同比增加703.49%系购建固定资产、无形资产支付现金增加所致，筹资活动产生现金流净额同比增加427.7%系公司发行可转债募集资金所致。 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图5：天目湖毛利率和净利率变化 图6：天目湖各项费用率变化 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 2. 投资建议及盈利预测 疫情反复及就地过年政策拖累公司21Q1业绩，目前景区人数限制取消、国际疫情控制情况持续不容乐观、年内消费者出行需求仍将落实在国内，直接利好国内景区+酒店一体化多元休闲度假旅游目的地。长三角区域是公司产品发力主战场，便捷交通网、消费者密集叠加较高消费力带动公司业绩增长。作为国内民营经营休闲景区龙头、费用管理能力较强，可转债全部用于南山小寨二期建设以及温泉一期改造工程，项目稳步推进，看好公司长期发展。我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.23\1.45\1.59，对应公司4月28日收盘价27.81元，2021-2023年PE分别为22.6\19.2\17.5，维持“增持”评级。 3. 风险提示 同行竞争风险；景区客流下降风险；疫情对旅游行业影响超预期风险；居民消费需求不及预