首次覆盖报告资源增厚与冶炼改善共振成长

铜陵有色(000630)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 铜陵有色受益于米拉多与新探矿权资源增厚及硫酸价格上涨，产业链协同优势凸显，在铜价抬升期，业绩将持续增厚。 投资要点： 米拉多构筑资源底座，鸡冠山-胡村探矿权强化资源接续。米拉多二期是公司重要的资源弹性来源，该项目于2025年12月顺利开展重载试车，因受厄瓜多尔投资经营环境、法律环境等因素影响，其正式投产时间存在不确定性，但仍保留后续放量弹性。此外，公司于2025年11月竞得安徽省铜陵市鸡冠山—胡村铜金钼矿勘查探矿权，成交价32.035亿元，该矿位于冬瓜山铜矿周边，累计查明铜金属推断储量32.88万吨、铜平均品位1.06%，并伴生金（金金属储量8640.37千克，金平均品位5.840g/t）、钼、硫资源，有望增厚本地资源储备，强化公司中长期资源接续能力。 硫酸价格上涨有望增厚冶炼利润，副产品弹性值得重视。公司冶炼规模领先、配套完善，副产品硫酸产销体量大，2024年公司硫酸产量达535.96万吨。在当前铜精矿现货加工费仍承压的背景下，副产品价格变化对冶炼盈利的重要性明显提升。近期硫酸价格持续走强，2026年3月31日金联创硫酸指数为1558，较月初1068元/吨上涨45.9%。考虑到公司硫酸产量基数大，若价格维持高位，预计将对冶炼利润形成较好的边际增厚，提升公司穿越冶炼景气波动的能力。 铜的中长期逻辑顺畅，矿山价值与冶炼龙头优势均有望持续强化。从矿山端看，我们认为全球铜行业仍面临新建项目投放慢、资本开支周期长、资源品位下行等约束，供给偏刚性；需求端，电网投资、新能源汽车、风光储建设以及AI数据中心扩张，正在持续抬升铜的中长期需求中枢。在这背景下，拥有资源增量的一体化铜企，将受益于铜价中枢上移，也能通过矿山-冶炼-加工协同获取更稳健的盈利质量和更高的估值韧性。 风险提示：项目进展不及预期，金属价格波动。 盈利预测假设： 1）铜产品：阴极铜稳量提价仍是未来三年盈利增长的核心来源。假设2025-2027年 阴 极 铜 销 量 分 别 为177/178/179万 吨 ， 对 应 单 吨 营 收 约 为7.08/8.41/8.85万元/吨，营业收入分别为1253.1/1496.5/1584.1亿元，毛利率分 别 为5%/5%/9%； 同 时 铜 产 品 板 块 整 体 营 业 收 入 预 计 分 别 为1434.6/1693.4/1779.2亿元，仍是公司业绩增长的最主要来源。 2）硫酸产品：价格中枢显著抬升，副产品利润弹性有望持续释放。假设2025-2027年硫酸销量稳定在536万吨，单吨营收分别为609/983/885元/吨，单吨成本维持165元/吨，单吨毛利分别为444/818/720元/吨，对应毛利率分别为73%/83%/81%。在硫酸价格维持高位背景下，副产品有望持续增厚冶炼板块利润。 3）整体盈利：铜主业稳健增长叠加硫酸高景气，公司盈利中枢有望持续上移。预计2025-2027年公司总营业收入分别为1704.0/1982.9/2063.4亿元，总毛利分别为129.2/161.1/231.5亿元，综合毛利率分别为8%/8%/11%，在铜价中枢抬升与副产品盈利改善共振下，公司整体业绩弹性有望逐步释放。 我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.22/0.34/0.60元，参考可比公司估值，给予公司2026年20倍PE，对应目标价6.8元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号