首次覆盖报告资源增厚叠加硫酸景气，盈利韧性有望增强
云南铜业(000878)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 云南铜业受益于凉山矿业并表、资源自给率提升、硫酸景气及铜价上行，盈利中枢有望上移，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点： 2025年业绩阶段承压，2026年一季度利润同比改善。2025年公司归母净利润13.01亿元，同比下降7.31%；扣非归母净利润8.32亿元，同比下降31.63%，主要系铜冶炼加工费TC/RC持续处于历史低位、冶炼环节利润空间受到挤压，同时公司自产铜精矿较少、自给率偏低，导致主业盈利能力阶段性弱化。2026Q1，公司实现归母净利润6.75亿元，同比增长7.93%；扣非归母净利润6.02亿元，同比增长42.88%，主要受益于铜、副产品价格上涨及销售数量增加，经营层面呈现边际修复。公司一季度主产品生产按计划推进。 凉山矿业并表增厚资源底座，硫酸景气与资源增储打开成长空间。公司已于2025年12月31日完成凉山矿业40%股权过户，直接持有其60%股权，凉山矿业旗下拥有红泥坡铜矿、拉拉铜矿、海林铜矿等资源；按2024年产量数据测算，交易后公司铜自给率由4.54%提升至5.47%，待红泥坡铜矿2029年达产后，自给率预计进一步提升至8.09%。副产品方面，2026年公司计划硫酸产量576万吨，年初以来受下游需求旺盛、部分产区供应偏紧影响，硫酸销售价格持续处于高位，公司合理安排产销并已对经营业绩形成积极贡献。我们认为，资源自给率提升、硫酸副产品弹性、矿山深边部找探矿及潜在优质资源获取，是公司盈利与估值提升的重要支撑。 铜的中长期逻辑顺畅，矿山价值与冶炼龙头优势均有望持续强化。从矿山端看，我们认为全球铜行业仍面临新建项目投放慢、资本开支周期长、资源品位下行等约束，供给偏刚性；需求端，电网投资、新能源汽车、风光储建设以及AI数据中心扩张，正在持续抬升铜的中长期需求中枢。在这背景下，拥有资源增量的一体化铜企，将受益于铜价中枢上移，也能通过矿山-冶炼-加工协同获取更稳健的盈利质量和更高的估值韧性。 风险提示：项目进展不及预期，金属价格波动。 财务预测表 盈利预测假设： 1）阴极铜产品：自产铜放量与铜价中枢上行共同支撑板块盈利修复。假设2026-2028年公司阴极铜销量分别为192.78/192.78/192.78万吨，对应单吨营 收 分 别 为8.67/9.12/9.29万 元/吨（ 不 含 税 ）， 营 业 收 入 分 别 为1671.9/1757.2/1791.3亿元，毛利率分别为0.12%/1.73%/2.34%。其中，自产铜销量预计由2026年的6.94万吨提升至2028年的9.44万吨。在铜价中枢抬升及资源自给率提升背景下，自产铜利润贡献有望持续增强；外购铜销量预计分别为185.84/184.84/183.34万吨，冶炼端加工费未来有望修复，对冲副产品价格可能的下降。 2）硫酸产品：副产品利润对冶炼板块形成重要补充。假设2026-2028年公司硫酸销量稳定在618.86万吨，单吨营收分别为1133/708/609元/吨（不含税），单吨成本维持在167元/吨，单吨毛利分别为966/541/442元/吨，对应营业收入分别为70.1/43.8/37.7亿元，毛利率分别为85.26%/76.41%/72.57%。 我们预测公司2026-2028年EPS分别为1.51/1.62/1.78元，参考可比公司估值，给予公司2026年15倍PE，对应目标价22.65元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号
