首次覆盖报告资源端与制造端共振，成长逻辑持续强化

中钨高新(000657)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 中钨高新依托钨资源扩产整合与高端刀具放量双轮驱动，在钨行业高景气背景下，业绩弹性与成长空间有望持续释放。 投资要点： 钨矿资源整合与扩产推进，正成为公司中长期成长的核心支撑。柿竹园目前钨矿石处理能力为235.4万吨/年，正在实施1万t/d采选技改项目，完工后将提升至350万吨/年；同时，柿竹园新一轮储量备案后保有钨金属量已达67.87万吨，资源厚度进一步夯实。衡阳远景方面，公司已完成对远景钨业99.9733%股权的收购及资产交割，远景钨业正式纳入合并报表，资源端协同与内部保供能力进一步增强。更长维度看，公司受托管理的香炉山、新田岭、瑶岗仙等矿山未来仍有望注入，上游矿山平台仍具备持续扩容预期。 下游高端刀具持续扩产升级，正成为公司业绩增长的重要动能。金洲公司微钻月均产能已由2025年上半年的6000多万支提升至7-9月的7000多万支；公司围绕PCB刀具产业链已连续推进四个增量项目，分别为1.4亿支微钻技改、1.3亿支微钻扩产、6300万支AIPCB用超长径精密微型刀具，以及3000万支/年PCB钻针棒项目，扩产节奏积极。金洲公司已基本实现高端封装基板用刀具国产化替代，高多层基站及服务器用微钻仍具领先优势。数控刀片方面，公司2025年上半年产量已超6500万片，同比增长超15%，株钻在高端难加工材料、航空航天及国产替代方向具备较强放量潜力。 钨资源稀缺性与高端制造需求共振，钨行业有望维持高景气度。我们认为，钨作为战略性稀缺资源，供给受开采配额、环保约束及矿山品位下降影响，供给偏刚性。需求端则呈现明显结构升级：一方面，AI服务器、云计算及高端PCB升级正在带动高多层、高厚径比加工需求提升，高端微钻、超长径精密刀具显著受益；另一方面，航空航天、军工及高端装备制造领域对高性能数控刀片和难加工材料刀具的需求仍在增强。而中钨高新兼具“资源品涨价弹性”与“高端制造成长性”，是当前钨板块中兼具周期与成长属性的标的。风险提示：项目进展不及预期，下游需求不及预期。 财务预测表 盈利预测： 1）切削刀具及工具：高端刀具扩产叠加下游需求释放，收入保持较快增长，钨精矿价格抬升或对毛利率形成阶段性扰动。假设2025-2027年切削刀具及工具营收分别为40.6/69.3/72.8亿元，同比增速分别为27%/71%/5%；毛利分别为11.4/13.6/14.3亿元，毛利率分别为28%/20%/20%。随着PCB微钻、数控刀片等高端产品持续放量，切削刀具及工具板块仍将是公司制造端成长的重要来源。 2）精矿及粉末：钨价中枢抬升叠加资源扩张与粉末业务放量，是未来三年盈利弹性释放的核心来源。假设2025-2027年精矿及粉末营收分别为69.6/133.4/150.5亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为52%/92%/13%； 毛 利 分 别 为19.8/69.9/75.9亿元，毛利率分别为28%/52%/50%。随着柿竹园扩产、远景钨业并表及上游资源协同逐步体现，精矿及粉末板块有望成为公司未来盈利增长的最主要来源。 3）整体来看：上游资源弹性与下游高端制造成长共振，推动公司盈利中枢显著上移。假设2025-2027年公司总营收分别为203.0/388.2/425.6亿元，同比增速分别为38%/91%/10%；总毛利分别为45.5/100.2/107.1亿元，同比增速分别为40%/121%/7%。 我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.59/1.84/1.91元，参考可比公司估值，给予公司2026年30倍PE，对应目标价55.2元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号