首次覆盖报告：纸浆投产增厚毛利，特种新材料打开成长空间

——冠豪高新首次覆盖报告 公司深度 特种纸央企龙头，特种纸与特种材料双轮驱动。冠豪高新是特种纸行业唯一一家央企控股子公司，实际控制人为国务院国资委。公司致力于打造世界一流特种新材料企业，以做强做优做大涂布新材料及相关产业为“一体”，以特种纸、特种新材为“两翼”。 推荐（首次评级） 冯文锁（分析师）fengwensuo@cctgsc.com.cn登记编号：S0280510120004 产品差异化发展，单价高、下游客户定制为主。公司特种纸差异化竞争优势显著，产品定制为主、纸种单价显著高于同业。涂布技术专利数量持续提升，研发收入占比持续位于行业第一。客户高端、稳定，产品定制化生产，覆盖中国银联、中国体彩、中国福彩、中国烟草等。 段雅超（联系人）duanyachao@cctgsc.com.cn登记编号：S0280123070002 深耕造纸行业，技术积淀深厚，技术迁移能力强。自成立以来，冠豪高新以技术创新为核心驱动力，率先实现了无碳复写纸、热敏纸、烟用包装白卡纸等多项产品的进口替代。公司在纸基材料生产中积累了丰富的涂布技术经验，可以在膜基材料延伸应用，有望将反渗透膜用于研发锂电池隔膜材料、氢燃料电池关键材料。 市场数据时间2025.4.28收盘价(元)：3.03一年最低/最高(元)：2.50/3.83总股本(亿股)：17.6总市值(亿元)：57.0流通股本(亿股)：17.5流通市值(亿元)：57.0近3月换手率：1.02% 冠豪高新特种纸板块2025年新产能释放业绩，2026年纸浆投产毛利增厚公司特种纸板块2024年30万吨高档涂布白卡纸机与6万吨特种纸项目达产。行业下游具备高成长性，公司产销率历年高于90%以上，新增产能有望消化。湛江中纸40万吨化机浆项目已启动招标工作，预计2026年投产。按照公司白卡纸使用化机浆的吨耗估算，自建化机浆有望增厚涂布白卡纸毛利增厚每吨200-250元。 2025年特种新材料赛道有望商业化提速，打开第二增长曲线 2024年，公司特种纤维复合材料中试线已于12月启动工程建设，多功能湿法抄造中试机和涂布中试机预计2025年第二季度可实现设备试运行，未来有望加速投产。2025年1月公司董事会引入在创投及新材料领域积淀深厚的董事与独立董事，包括现任佛山仙湖实验室绿氢绿氨制备技术研发中心副主任与前美国陶氏化学上海研发中心首席科学家、美国通用电气（GE）水处理及过程处理膜材料研发与应用首席工程师。新领导成员的加入可见集团与公司特种新材料板块的重视，未来新材料板块有望加速量产、带动公司估值提升。 央企改革释放活力，2024年公司底部回购股份、2025年加大分红力度 公司已制定《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，明确2024-2026年年均现金分红金额不少于当年实现的可分配利润的百分之五十。央企改革释放活力，未来公司及高管将视具体情况参与回购及增持计划，并且以高额分红积极回馈股东，提振市场信心。 盈利预测、估值 基本面角度，公司主要品类无碳热敏转印纸、不干胶材料毛利率位于2015年以来最低值，公司底部位置明确，2025年特种纸纸价有望受益于内需提振政策、价格企稳修复。2026年公司化机浆投放后，毛利有望增厚200-250元每吨。估值角度，随着2025年年中公司反渗透膜、碳纸等新产品试产，公司有望切入盐湖提锂、半导体超纯水、海水淡化等工业和中高端家用反渗透膜领域新材料赛道，估值有望提升。 预 计2025年 至2027年 营 业 收 入80.4亿/83.7亿/87.3亿 ， 同 比 增6.0%/4.1%/4.2%； 归 母 净 利 润2.1亿/4.6亿/5.5亿 ， 同 比 增 速15.1%/119.5%/18.0%。2025年至2027年EPS分别为0.12元/0.26元/0.31元，ROE为2.8/5.8/6.6，对应PE为28.5/13.0/11.0倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格大幅回落；不可抗力导致原材料价格风险；老旧产能清退，导致企业产能增速释放不及预期。 目录 1、冠豪高新：老牌央企焕发新机，特种材料打开第二增长曲线...................................................................................61.1、聚焦特种纸与特种新材料，“一体两翼”发展..............................................................................................101.2、深耕造纸产业，技术积淀深厚，技术迁移能力强..........................................................................................111.3、财务经营稳健，研发能力持续提升.................................................................................................................111.4、高单价、低负债、高研发，差异化优势显著..................................................................................................141.5、重视企业价值，坚持回购与分红.....................................................................................................................162、行业：特种纸与特种新材料空间大、成长性高.........................................................................................................162.1、特种纸：细分赛道多，具备高成长性.............................................................................................................162.1.1、热敏纸：应用广泛，高速成长..............................................................................................................172.1.2、热升华转印纸：结构推动，稳步成长..................................................................................................182.1.3、食品包装纸：限塑令叠加新兴需求，行业维持较高增速..................................................................192.2、特种材料：空间广阔，高速成长.....................................................................................................................202.2.1、不干胶标签：RFID标签高速成长........................................................................................................202.2.2、热敏胶片涂料：国产替代打开空间......................................................................................................232.2.3、数码烫画膜：个性化需求叠加环保政策推动，市场快速发展..........................................................232.2.4、反渗透膜：市场扩容，国产化空间广阔..............................................................................................242.2.5、碳纤维原纸:成长空间广阔，国产替代可期.........................................................................................253、冠豪：纸浆投产增厚毛利，特种新材料打开成长空间.............................................................................................263.1、特种纸：2025年产能扩张节奏转弱，提振内需纸价有望企稳.....................................................................263.2、冠豪：基本面角度，2026年纸浆投产增厚毛利.............................................................................................293.3、冠豪：估值角度，传统行业向新材料行业转型，特种新材料有望打开第二成长曲线..............................304、投资建议：纸浆投放补齐成本短板，新材料助力估值提升.....................................................................................325、风险提示........................................................................................................................................................................32附：财务预测摘要.................................................................................................................................................................32 图表目录 图1：冠豪高新股份股权结构..............................................................................................................................................6图2：冠豪高新成长历程......................................................................................................................................................7图3：