2025年报点评：业绩有所承压，期待调整成效释放

——2025年报点评 2026年03月31日 核心观点 ⚫事 件 ：公 司 发 布 公 告 ，2025年 实 现 营 收110.0亿 元 ，同 比-18.6%；归 母 净 利润9.9亿 元 ， 同 比-39.8%。25H2实 现 营 收48.0亿 元 ， 同 比-18.8%， 归 母 净利 润1.8亿 元 ，同 比-64.6%。此 外 ，公 司 拟 派 发 每 股 股 息0.253元 ，全 年 分 红比 例90.2%， 股 息 率4.1%。 华润饮料（股票代码：2460.HK） 推荐维持评级 ⚫2025年 包 装 水 主 业 承 压 ，饮 料 业 务 实 现 增 长 。分 品 类，1）包 装 水2025年/25H2收 入 分 别 同 比-21.6%/-19.7%，主 要 受 行 业 竞 争 趋 紧和 公 司 主 动 进 行 渠道 调 整 的影 响，25H2降 幅 有 所 收 窄 ，得 益 于 公 司 通 过包 装和规 格 创 新拓 展 消费场 景， 如 推 出210ml口 袋 装 纯 净 水 适 配 外 出 在 途 场 景 。 分 规 格 来 看 ， 小 规格 水/中 大 规 格 水/桶 装 水2025年 分 别 同 比-23.2%/-21.0%/-3.9%，25H2分 别同 比-18.4%/-22.7%/-6.0%。2）饮 料2025年/25H2收 入 分 别 同 比+7.3%/-10.9%，全 年 对 应 收 入 占 比 提 升3.3pcts至13.6%，得 益 于 新 品 研 发 与 渠 道 铺货 ，全 年 共 推 出23个 饮 料 新 品SKU。渠 道 端 ，2025年公 司 推 进 渠 道改 革，优化 传 统 渠 道 利 润 结 构 ；并 积 极 拓 展 新 兴 渠 道 ， 设 定 餐 饮、 特 渠 等 专 项 经 销 商 ，持 续 开 发 零 食 折 扣 客 户 ， 完 善 在 线 业 务 矩 阵 布 局 ， 强 化 消 费 者 触 达 能 力。 分析师 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 研究助理：彭潇颖：pengxiaoying_yj@chinastock.com.cn ⚫竞 争 加 剧叠 加规 模 效 应 收 窄 ，盈 利 能 力 有 所 承 压 。2025年 ，公 司 归 母 净 利率 为9.0%，同 比-3.1pcts。 具 体 拆 分 来 看 ，毛利 率 为45.7%，同 比-1.6pcts，公 司 持 续 推 进 自 产 比 例 提 升 、叠 加 原 材 料 价 格 下 降 有 利 于 毛 利 率 改 善 ，但行 业竞 争 激 烈 下 促 销 费 用 增 加 、低 毛 利 率 的 饮 料 产 品 占 比 提 升、规 模 效 应 收 窄均拖累整 体毛 利 率。销 售费 用 率为34.3%， 同 比+4.3pcts， 判 断 因增 加营 销 资 源投 入；管 理 费 用 率为3.1%， 同 比+0.9pcts， 主 因 优 化 落 后 产 能 增 加 的 一 次 性人 工 费 用 。25H2，公 司 归 母 净 利 率3.8%，同 比-4.9pcts；具 体 拆 分 来 看 ，毛利 率 为44.4%， 同 比-0.4pct； 销 售 费 用 率39.5%， 同 比+6.2pcts； 管 理 费 用率4.0%， 同 比+1.5pcts。 ⚫短 期 关 注竞 争 与调 整 节 奏 ，长 期 盈 利 仍 具 改 善 潜 力。短 期 来 看 ，外 部 环 境 承压 与 内 部 渠 道 调 整 导 致 公 司 收 入 略 有 压 力 ，公 司 推 出 功 能 细 分 和 消 费 场 景 深 化的 新 品 ，积 极 布 局 折 扣 店 、电 商 、家 庭 等 新 渠 道 ，有 望 贡 献 收 入 增 量 ；关 注 外部 竞 争 节 奏 与 公 司 渠 道 调 整 节 奏 。盈 利 端 ，公 司 已 对 原 材 料 部 分 锁 价 ，预 计 全年 原 料 价 格 波 动 带 来 的 影 响 在 可 控 范 围 内 。长 期 来 看 ，未 来1-2年 公 司 持 续 推动 自 产 比 例 优 化 和 增 质 提 效 ，对 标 饮 料 行 业 头 部 企 业 ，盈 利 能 力 仍 有 提 升 空 间 。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2026~2028年 收 入分 别 同 比+3%/+8%/+9%， 归 母 净 利 润 分别 同 比+11%/+19%/+21%，PE分 别 为17/14/12X， 维 持“推 荐”评 级。 ⚫风 险 提 示 ：包 装 水 竞 争 进 一 步 加 剧 的 风 险 ，饮 料 业 务 拓 展 不 及 预 期 的 风 险 ，食品 安 全 的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河食饮】公司点评_华润饮料_外部环境承压，积极调整应对2.【银河食饮】公司点评_华润饮料_盈利能力明显改善，拟派发特别股息3.【银河食饮】华润饮料首次覆盖深度报告：逐步迈向平台型公司的包装水巨头 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 刘 光 意 ，2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ，2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 覆 盖 食 品 饮 料 板 块 ， 擅 长 通 过 历 史 复 盘 与 海 外 比较 视 角 深 度 挖 掘 行 业 投 资 价 值。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn