运动鞋服：2025年稳健增长，长期赛道投资价值高

运动鞋服：2025年稳健增长，长期赛道投资价值高 2025年回顾：基本面稳健增长，库存管理持续优化。2025年安踏体育营收/剔除2024年一次性利得后归母净利润同比分别+13.3%/+13.9%至802.2亿元/135.9亿元，李宁营收/归母净利润同比分别+3.2%/-2.6%至296.0亿元/29.4亿元，特步国际营收/归母净利润同比分别+4.2%/+10.8%至141.5亿元/13.7亿元，361度营收/归母净利润同比分别+10.6%/+14.0%至111.5亿元/13.1亿元，板块公司整体表现稳健。从库存层面来看，我们判断截至2025年末各运动品牌渠道库销比基本在4-5个月左右，渠道库存质量健康。 增持（维持） ➢从估值层面来看，目前板块整体估值水平仍处于过去2-3年中枢位置，安踏体育/李宁/特步国际/361度对应2026年PE分别为12x/17x/9x/8x，2026年以来随着国家政策的持续刺激以及居民消费信心回升，板块估值仍有上升空间。 运营趋势分析：板块公司着力于产品力提升、渠道端运营改善、营销推广抢占消费者心智。 作者 1）产品端：各品牌以跑步产品为核心，依托前沿科技平台推动产品迭代，李宁2025年推出中底科技“超䨻胶囊”，特步推出160X 7.0系列助力运动员打破国家纪录；在跑步产品之外，品牌公司继续完善户外产品矩阵，拓宽增长动能。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 2）渠道端：在门店数量稳定的基础上（截至2025年末安踏/Fila/李宁/特步/361度门店数量为9855/2040/7609/7845/9011家），各品牌推动差异化业态创新与单店运营效率提升，安踏竞技场旗舰店月均店效超300万，361度全国累计落成127家超品店，李宁探索龙店新店型，特步国际强化奥莱渠道布局。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 3）营销端：各公司立足核心运动品类深化赛事资源布局，同时重视品牌层面的大赛营销，李宁赞助中国奥委会有望持续提升品牌影响力，安踏为国家队提供专业装备，为品牌科技属性背书，361度连续蝉联亚运会赞助合作伙伴，为海外业务扩张奠定基础，特步国际继续发力跑步赛道，巩固竞争护城河。 相关研究 1、《纺织服饰：周专题：Lululemon发布FY2025年报，Q4表现超公司预期》2026-03-222、《纺织服饰：周专题：中国服饰出口2月快速增长，部分服饰制造商营收公布》2026-03-153、《纺织服饰：周专题：adidas 2025年经营表现优异，盈利水平提升》2026-03-08 展望2026年：板块需求韧性仍在，标的公司提质增效。核心逻辑一方面在于居民消费信心处于逐步复苏阶段，政策持续刺激效果有望逐步显现；另一方面随着运动群体扩大，消费者对功能性服饰的偏好有望延续。综合考虑基数因素及消费复苏节奏，我们预计2026年增速或呈现前低后高的趋势。从业绩层面来看，不考虑一次性利得因素当前我们预计安踏体育2026年归母净利润增长3%至140.53亿元，预计李宁2026年归母净利润下降2.7%至28.6亿元，预计特步国际2026年归母净利润下降8.1%至12.6亿元，预计361度2026年归母净利润增长11.1%至14.6亿元。 盈利预测与投资建议：2026年以来随着公司推进春节假期营销和产品上新，我们判断Q1整体表现保持稳健增长态势。推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的【李宁】，当前股价对应2026年PE为17倍；推荐集团化运营能力卓越的运动鞋服板块优质标的【安踏体育】，当前股价对应2026年PE为12倍；关注特步国际、361度。 风险提示：消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期。 内容目录 1. 2025年回顾：板块经营稳健，公司股价走势有所分化...................................................................................41.1基本面回顾：收入/业绩平稳增长，库存健康........................................................................................41.2估值与股价回顾：板块估值处于历史中枢，关注龙头估值提升机会......................................................72.展望2026年：板块需求韧性仍在，标的公司提质增效..................................................................................93.运营趋势分析：产品+渠道优化持续，助力公司长期增长............................................................................103.1产品端：硬核科技驱动性能跨越，细分矩阵实现多品类覆盖...............................................................103.2渠道端：重视单店效率提升，渠道结构优化.......................................................................................113.3营销端：深耕顶尖赛事资源，强化品牌专业心智与情感认同...............................................................124.重点公司分析与投资建议............................................................................................................................144.1安踏体育：2025年集团份额提升，多品牌运营优势显著....................................................................144.2李宁：2025年业绩超预期，专业科技+奥运赋能，2026年扬帆起航..................................................164.3特步国际：2025年主品牌经营稳健，索康尼规模持续扩张.................................................................174.4 361度：2025年业绩优异，渠道优化持续，产品力提升.....................................................................185.风险提示.....................................................................................................................................................20 图表目录 图表1：2021~2025年运动鞋服重点公司营收及增速（亿元，%）..................................................................4图表2：2025年运动品牌流水增速（%）........................................................................................................4图表3：2021~2025年运动鞋服公司毛利率走势（%）...................................................................................5图表4：2021~2025年运动鞋服公司净利率走势（%）...................................................................................5图表5：2021~2025年运动鞋服公司归母净利润增速（%）............................................................................5图表6：2021~2025年运动鞋服公司合计归母净利润表现（亿元，%）...........................................................5图表7：2021~2025年运动鞋服重点公司存货周转天数（天）.........................................................................6图表8：2021~2025年运动鞋服重点公司合计经营性现金流净额表现（亿元，%）.........................................6图表9：2021~2025年运动鞋服板块重点公司股利支付率（%）.....................................................................6图表10：2025年以来运动鞋服重点公司涨跌幅（%）.....................................................................................8图表11：2024~2026年运动鞋服板块PE-NTM走势（倍）..............................................................................8图表12：运动鞋服估值表（亿港元，亿元，%）.............................................................................................9图表13：运动鞋服品牌旗舰产品科技对比（元）...........................................................................................10图表14：李宁户外核心IP.............................................................................................................................11图表15：antazero地球系列轻质冲锋衣.........................................................................................................11图表16：2019~2025年运动品牌门店数量（家）..........................................................................................11图表17：运动鞋服公司/品牌2021~2025年电商业务增速（%）.........