运动鞋服年报总结：以韧性抵抗不确定性，长期赛道景气长虹

近期运动鞋服品牌公司披露2022年业绩，在宏观消费环境充满了不确定性和挑战的大背景下，我们认为龙头运动鞋服公司展现了韧性，持续提升市占率的同时保持了良好了营运指标。2023年我们认为市场确定性加强，消费环境迎来复苏，运动鞋服公司业绩值得期待： 2022年宏观环境充满挑战，尤其是Q2、Q4流水承压，全年业绩表现平稳，国产品牌优于国际品牌。2022年四家国内运动公司（李宁、安踏体育 、 特步国际 、361度 ） 合计营收/业绩同比增长13.1%/0.6%至993.5/133.2亿元，相较于2022年服装类社零下滑6.5%增速表现更好。 分季度来看，Q2/Q4波动较为明显，Q1/Q3呈现出恢复增长。龙头国际品牌Nike/Adidas，从2021年至今大中华区的收入增速表现弱于国产龙头品牌，其中Nike大中华区业务已经逐步恢复增长，adidas受Yeezy事件影响以及全球宏观经济挑战，2022年Adidas整体表现仍然较弱。 盈利角度来看，2022年客流下降、原材料涨价等挑战造成板块的毛利率、净利率指标承压，2023年有望迎来反弹。重点公司2022年毛利率/净利率同比分别-2.5PCTs/-1.7PCTs，下降主要由于客流受限，线上渠道折扣加深去化库存，同时终端门店固定费用支出造成的经营负向杠杆。2023年随着客流的恢复，户外运动装备需求提升，我们认为随着收入的反弹，各公司净利率也会呈现上升态势。 2022年渠道库存呈现出短期内走高现象，但整体仍处于可控范围，2023年初进一步优化。截至2022年末安踏品牌/FILA品牌库销比预计在5/6，整体质量可控，2022年李宁/特步品牌渠道库存销售效率放缓，截至期末存货周转维持在4.2/5.5个月。2023年后随着消费的改善以及公司卓有成效的库存去化措施，目前各品牌渠道库存环比2022年均有不同程度降低。我们预计目前特步库销比已经降低至5个月以内的水平，随着库存去化的逐步推进，到年底有望恢复到4个月以内的健康水平，安踏和FILA库存销售比目前预计均在4到5个月之间，基本处于健康水平。 中长期来看，各个品牌重回开店轨道，前期内功修炼到位，增长可期。尽管Q1同期基数较高，但在消费复苏的态势下，我们判断板块各公司2023年Q1终端流水仍有望实现正增长。后续消费复苏节奏的明确以及基数效应逐渐下降，我们预计2023Q2终端流水增速对比Q1将进一步提升。竞争格局方面，头部品牌围绕产品为王形成竞争，本土运动品牌专业度持续提升，为市场份额拼抢奠定基础。 投资建议：看好运动鞋服赛道，我们认为随着全民健康意识提升，赛道长期高景气度持续。核心推荐龙头品牌标的安踏体育、李宁、特步国际，对应23年PE为28/28/19倍。 风险提示：消费环境波动；汇率波动风险；门店扩张不及预期。 重点标的 股票代码 1.2022回顾：消费环境低迷，板块业绩表现韧性强 零售层面：2022年消费环境的不确定性致使流水走势波动，Q4流水下滑明显。Q1由于消费环境改善，运动鞋服板块公司终端流水呈现复苏性增长态势，Q2受2021年“新疆棉”事件影响同期基数较高，叠加国内终端客流下降，消费低迷，终端流水下滑明显，Q3国内宏观消费形势缓和，终端流水得到一定改善，Q4全国整体消费环境遭受较大冲击，终端流水下滑明显。 图表1：运动品牌流水增速（%） 营收层面：消费环境走弱，宏观环境低迷，2022年运动板块公司业绩增速放缓。四家港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361度）2022年合计营收同比增长13%至993.5亿元。2022上半年由于消费环境相对较好，运动鞋服重点公司营收同比增长19%，仍保持了较为快速的增长，进入下半年后随着消费环境走弱，运动鞋服重点公司同比增速仅为8%，增速明显放缓。 图表2：2020-2022年运动鞋服板块重点公司营收表现（亿元，%） 图表3：2020H1-2022 H2 运动鞋服板块重点公司营收表现（亿元，%） 盈利能力：折扣加深叠加流水波动，2022年运动鞋服板块毛利率以及净利率下降。1）毛利率方面，期内运动鞋服板块重点公司毛利率下滑2.5pct至53.3%，我们判断主要系板块公司受终端客流波动产品折扣加深以及劳动力成本和原材料成本上涨所致。2022年整体消费环境面临挑战，为积极应多库存压力板块公司实行“去化”，折扣加深。2）净利率方面，2022年运动鞋服板块重点公司合计归母净利润同比增长0.6%至133.2亿元，其中H1/H2增速分别为4%/-3%，2022全年归母净利率同比-1.7pct至13.4%，主要系前面收入增速放缓带来负向经营杠杆以及毛利率下降影响。 图表4：2020-2022年运动鞋服板块重点公司毛利率/净利率（%） 图表5：2020H1-202 2H2 运动鞋服板块重点公司毛利率/净利率（%） 图表6：2020-2022年运动鞋服板块重点公司业绩表现（亿元，%） 图表7：2020H1-202 2H2 运动鞋服板块重点公司业绩表现（亿元，%） 营运质量：渠道库存短期内走高，持续消化中，整体处于可控范围。2022年国内消费环境持续受阻，运动鞋服终端消费市场面临较大打击。在此期间，渠道库存呈现出短期内走高现象，但整体仍处于可控范围。随着2022年Q3“双十一”等大促，运动鞋服品牌积极对库存进行去化管理。根据我们跟踪，受益于赢领计划战略安踏进行产品升级与渠道效率优化，截至2022年末安踏品牌/FILA品牌库销比预计在5/6，整体质量可控。根据公司披露，受终端客流影响2022年李宁/特步品牌渠道库存销售效率放缓，截至期末存货周转维持在4.2/5.5个月。 图表8：2020H1-2022A运动鞋服板块重点公司存货金额（亿元） 图表9：2020H1-2022A年运动鞋服板块重点公司存货周转天数（天） 细分公司来看： 李宁：2022年业绩稳健，期待未来高质量可持续增长。公司2022年受消费环境疲软影响，营收同比+14.3%至258亿元，毛利率同比-4.6pct至48.4%，归母净利率同比-2.1pct至15.7%，归母净利润同比+1.3%至41亿元。根据公司披露，由于整体消费环境以及政策改善，2023Q1流水表现处于快速恢复状态，2023年公司终端流水环比有望向好的态势发展，全年来看我们预计公司营收/业绩增长16%/20%+。 安踏体育：渠道库存健康，2023年增长可期。公司2022年实现营收同比+8.8%至537亿元，毛利率同比下滑1.4pct至60.2%，归母净利率同比下滑1.5pct至14.1%，归母净利润同比下滑1.7%至76亿元（其中含分占合营公司盈利约2800万，剔除合营公司盈利后公司业绩下滑3.1%）。根据我们跟踪，受益于终端客流的恢复，消费者信心的逐渐回归，2023Q1安踏以及FILA品牌流水有望实现正的增长，其中FILA品牌增速更好，主要系该品牌多位于高线城市，终端消费反弹力度更好。全年来看我们预计公司整体经营表现有望实现反弹，营收/业绩增长16%/26%。 特步国际：2022年业绩符合预期，2023年期待盈利改善。公司2022年营收同比增长29.1%至129.3亿元，毛利率同比下滑0.7pct至41%，归母净利率同比下滑2pct至7.1%，综上归母净利润同比增长1.5%至9.22亿元，整体表现符合预期。 2023Q1以来公司终端流水增速优异，库存去化效果显著，我们预计目前渠道库存或已经降至5个月以内的水平，全年来看我们预计公司收入/业绩同比增长15%/20%+。 图表10：重点公司2022年经营情况对比（亿元，%） 国际品牌从2021年开始在大中华区的表现明显弱于国产品牌，目前Nike已经呈回暖趋势。Nike大中华区业务已经逐步恢复增长，adidas受Yeezy事件影响以及全球宏观经济挑战整体表现仍然较弱。随着本土品牌关注度及认可度提升，我们判断国产龙头品牌增速大趋势上好于国际品牌，国际品牌仍处于调整和复苏阶段。 Nike发布FY2023Q3季报，大中华区营收增长1%，整体处于回暖状态。Nike披露FY2023Q3业绩报告，营收同比+14%至123.9亿美元（货币中性基础上同比增长19%），好于市场预期，毛利率同比下滑3.3pcts至43.3%，净利润同比下降11%至12.4亿美元。营运层面，公司持续聚焦库存去化，截至本报告期末公司拥有库存89亿美元，环比减少4%，整体处于可控水平。分地区看，Nike品牌北美/EMEA/大中华区/亚太及拉丁美洲在货币中性基础上营收同比分别+27%/+26%/+1%/+15%至49.13/32.46/19.94/16.01亿美元。展望全年，公司预计营收同比增长高单位数，优于此前Q2时的预期水平。 图表11：Nike公司营收表现（百万美元，%） 图表12：Nike公司利润表现（百万美元，%） 图表13：Nike公司库存金额及同比增速（百万美元，%） 图表14：Nike品牌大中华区营收表现（百万美元，%） 大中华区业绩显著下滑，整体仍处于低迷状态。adidas发布2022年报，全年营收同比+6%至225.11亿欧元，毛利率/经营利润率同比-3.4pcts/-6.4pcts至47.3%/3%，营销费用率以及管理费用率分别+0.3/+3.4pcts至12.3%/33.3%，持续经营净利润同比大幅-83%至2.54亿欧元。截至2022年末公司拥有库存59.7亿欧元，目前仍处于较高水平。根据公司披露2022年EMEA/北美/大中华区/亚太/拉丁美洲在货币中性基础上营收同比分别+9%/+12%/-36%/+4%/+44%至85.5/64/31.8/22.4/21.1亿欧元。2022年受终端消费疲软影响，大中华区全年营收下滑显著。进入2023年，随着消费环境改善，终端门店客流稳步恢复，叠加公司加大对新产品的宣传与推广力度，公司预计2023年大中华区营收预计持平，长期来看有望实现恢复性增长。 图表15：adidas营收业绩表现（百万欧元） 图表16：adidas库存水平（百万欧元） 图表17：adidas大中华区营收（百万欧元，%） 2.2023展望：消费环境向好，营运健康奠定增长基础 2.1消费环境稳中向好发展，终端流水复苏增长 消费环境稳中向好发展，2023Q1流水初现复苏性增长态势。进入2023Q1，根据我们跟踪1月初居民消费意愿整体仍延续Q4以来的较弱表现，商场客流波动，根据赢商网数据披露，元旦假期期间各重点商场、百货销售额同比2022年同期仍有一定差距。进入1月中下旬后，随着春节的临近，节庆销售刺激明显，居民消费意愿和商场客流改善速度提升。展望Q1来看，尽管同期各运动公司流水基数都相对较高，但在消费复苏的态势下，我们判断板块各公司终端流水仍有望实现正增长。后续随着消费复苏节奏的明确以及基数效应逐渐下降，我们预计2023Q2终端流水增速对比Q1将进一步提升。2023年整体来看，随着零售折扣逐步收缩，产品结构进一步优化，消费者信心稳步回归，我们预计板块内公司全年仍有望实现稳健增长。 图表18：消费者信心指数 2.2库存质量健康，奠定增长基础 当前库存质量环比改善明显，为后续业绩复苏奠定基础。2022年由于消费环境疲软、终端客流波动等短期因素影响，运动鞋服行业标的公司库存水平均有不同程度的增加，根据公司披露以及我们预计，截止2022年末特步主品牌库销比为5.5个月，李宁整体库销比同比2022年末增加0.3个月至4.2个月，我们预计Fila年末库销比在6+，预计安踏年末库销比在5+。进入2023年后随着消费的改善以及公司卓有成效的库存去化措施，目前各品牌渠道库存环比2022年均有不同程度降低。我们预计目前特步库销比已经降低至5个月以内的水平，随着库存去化的逐步推进，到年底有望恢复到4个月以内的健康水平，安踏和Fila库销比目前预计均在4-5个月之间，基本处于健康水平。而从库龄结构来看，截至目前6个月以内的新品仍然是渠道库存的主要组成部分，李宁6个月以内的渠道库存占比在88%，6