运动鞋服2024年报总结：2024年板块稳健增长，聚焦龙头公司长期投资价值

2024年回顾，终端流水稳健增长，库存健康。2024年四家港股运动鞋服公司合计营收同比增长9%至1232亿元，合计归母净利润同比增长36.21%至210亿元，若剔除安踏体育因Amer上市和增发带来的一次性利得后，四家公司合计归母净利润同比增长12%至173.3亿元，在波动的消费环境下，业绩仍实现了稳健的增长。从终端营运层面来看，我们判断截至2024年末安踏/Fila/特步/361度库销比基本在4-5个月之间，库存健康，为2025年的健康增长奠定基础。 从股价层面来看：2024年运动鞋服板块股价走势处于震荡区间，2025年以来随着港股市场情绪改善以及国内消费环境企稳，运动鞋服板块内公司股价上涨，目前板块整体估值水平处于过去2-3年中枢位置，安踏体育/李宁/特步国际/361度对应2025年PE分别为17x/16x/10x/7x，后续随着国家政策的持续刺激以及居民消费信心回升，板块估值仍有上升空间。 展望2025年，板块需求韧性仍在，行业稳健增长可期。2024年运动鞋服赛道的整体表现优于休闲服饰，2025年我们认为该趋势或仍将持续，核心逻辑在于1）当前居民消费信心仍处于逐步复苏阶段；2）随着运动群体增加，消费者对功能性服饰的偏好或仍将延续。综合考虑基数因素以及消费复苏节奏，我们预计2025年各季度之间或将呈现前低后高的趋势，当前我们预计安踏/Fila/李宁/特步品牌Q1流水或有个位数增长，361度流水增速相对较快，小众垂类品牌依然保持高速增长，后续倘若整体消费持续向好，行业整体增速有望对比Q1提升。 长期趋势分析：细分品类驱动行业增长，板块公司注重内功优化。近期以跑步、户外代表的细分品类呈现出优异增长表现，2024年李宁跑步品类流水增长25%，索康尼2024年流水同比增长60%+，专注于户外的迪桑特以及Kolon Sports2024年流水增长40%~45%，中长期来看我们判断在细分品类运动的带领下，国内运动鞋服板块仍有望实现较为稳健的增长表现。 行业增长过程中，各公司核心竞争抓手来自于产品力提升/渠道端运营改善/营销推广抢占消费者心智：1）产品端：以跑步产品为核心，依托核心科技平台推动产 品更新迭代，李宁2024年推出中底科技“超䨻”，特步推出160X 6.0 Pro提升品牌影响力；同时各公司重视高性价比产品打造，安踏2024年推出高性价比跑鞋PG7，上市三个月销量突破100万双，李宁重点打造低价位的生活类休闲鞋Soft系列，丰富消费者选择；2）渠道端：在门店数量稳定的基础上（截止2024年末安踏/Fila/李宁/特步/361度门店数量为9919/2060/7585/7966/9663家），品牌公司推动门店结构优化调整+单店运营效率提升，安踏旗下超级安踏、安踏冠军店店效表现优异，361度持续推动门店面积提升，同时着手打造超品店；3）营销端：公司立足自身核心运动品类进行营销资源投放，同时重视对品牌层面的营销，361度连续多届赞助亚运会，李宁2025年签约赞助奥委会此举有望提升品牌影响力。 投资建议：当前我们优先推荐业绩确定性较强的运动鞋服赛道龙头【安踏体育】，公司2024年营收/扣除一次性利得后的归母净利润同比增长14%/17%，波动环境仍有稳健的经营表现，当前股价对应2025年PE为17倍。关注【李宁/特步】，当前股价对应2025年PE为16x/10x。 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，管理层团队优化不及预期。 重点标的 股票代码 1.2024年回顾：基本面表现稳健，库存健康 1.1基本面回顾：终端流水稳健增长，库存健康 营收层面：消费环境波动复苏，标的公司营收表现平稳。2024年四家港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361度）合计营收同比增长9%至1232亿元，分上下半年来看增速较为一致（H1/H2板块公司合计营收同比分别增长11%/8%），2024年消费环境处于波动复苏过程中，但全年来看运动鞋服板块标的公司收入表现较为平稳。 图表1：2020~2024年运动鞋服板块重点公司营收及增速（亿元，%） 图表2：2022H1~2024H2运动鞋服板块重点公司营收及增速（亿元，（ 从流水层面来看，综合性运动品牌2024年各个季度之间流水有所波动。2024年消费环境仍然较为波动，分季度看Q1整体消费环境相对较好，各品牌公司终端流水均有稳健的增长表现，然而从Q2开始消费环境呈现走弱态势，定位较高的Fila品牌流水增速对比Q1放缓，李宁流水出现下滑，进入Q3行业经营压力进一步加大，Q4受益于国家多项政策的刺激，同时在国庆假期以及电商双十一大促的带动下，居民消费信心有所回暖，各品牌流水增速对比前三季度较高。对比综合性的运动品牌，体量相对较小的小众垂类运动品牌流水仍保持较快增长势头：安踏集团旗下的其他品牌分部（含迪桑特&Kolon Sport）2024全年流水增长40%~45%；特步集团旗下索康尼2024年流水增长60%+，表现优异。 图表3：2024年运动品牌终端流水增速（%） 盈利能力：毛利率略有上升，净利率在个股之间存在差异。 毛利率：2024年运动鞋服板块重点公司毛利率同比略提升0.5pcts至55.4%，其中安踏体育/李宁/特步国际/361度毛利率同比分别-0.4pcts/+1pcts/+1pcts/+0.4pcts至62.2%/49.4%/43.2%/41.5%，受益于终端折扣的改善以及产品结构的不断优化，运动鞋服板块标的毛利率基本呈现向好态势。 图表4：2020~2024年运动鞋服板块重点公司毛利率表现（%） 图表5：2020~2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度毛利率表现（%） 净利率：2024年运动鞋服重点公司净利率同比提升3.4pcts至17%，其中安踏体育/李宁/特步国际/361度净利率同比分别+5.6pcts/-1pcts/+1.9pcts/持平至22%/10.5%/9.1%/11.4%，各公司净利率表现则有所分化。安踏体育受益于联营公司Amer Sports减亏以及Amer Sports上市以及增发带来的一次性非现金利得，利润率大幅提升；李宁净利率下降主要系期内公司计提3.33亿的投资性房地产减值； 特步国际净利率提升主要系期内公司剥离亏损的KP业务，助力集团经营减亏；361度以批发模式为主，整体净利润率保持相对稳定。 图表6：2020~2024年运动鞋服板块重点公司净利率表现（%） 图表7：2020~2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度净利率表现（%） 归母净利润：综上所述，2024年运动鞋服重点公司归母净利润同比大幅增长36.2%至210亿元，其中安踏体育/李宁/特步国际/361度分别+52%/-5%/+20%/+19%至156/30.1/12.4/11.5亿元，其中安踏体育剔除因Amer Sports上市以及增发带来的一次性非现金利得后归母净利润同比增长16.5%至119.27亿元，以此计算板块整体净利润同比增长12%至173.3亿元。 图表8：2020~2024年运动鞋服板块重点公司归母净利润（亿元，%） 营运质量：渠道库存持续改善，现金回流稳健，分红优异。 板块公司库存&渠道库存保持健康，为2025年增长奠定基础。截至2024年末运动鞋服重点公司合计库存同比+32.8%至170.6亿元，其中安踏体育/李宁/特步国际/361度分别+49.2%/+4.2%/-11%/+56.2%，2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度库存周转天数同比分别持平/+1/-9/+14天至121/63/79/106天，随着公司业务规模的扩张，各公司期末库存金额同比多有所上升，但受益于公司持续优化的库存管理举措，库存周转效率整体保持稳定，其中361度库存周转天数延长主要系公司为推动电商业务增长，增加春节假期备货所致。渠道库存方面，我们判断目前各公司渠道库存基本均处于4-5个月之间的健康水平。 图表9：2020~2024年运动鞋服板块重点公司存货（亿元） 图表10：2020~2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度存货（亿元） 图表11：2020~2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度库存周转天数（天） 板块公司经营性现金流走势略有差异，但行业分红率表现仍然较好。2024年运动鞋服板块重点公司经营性现金流净额合计同比减少12.2%至228.3亿元，其中安踏体育/李宁/特步国际/361度分别-14.7%/+2.1%/-2.1%/-82.9%，其中361度经营性现金流净额同比大幅减少一方面系期末公司增加库存采购，另一方面系公司适当缩短应付账款周期以确保优质原材料的稳定供应。分红方面，根据公司披露2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度股利支付率分别为51.4%/50%/138.2%/45%，2023年同期为50.7%/45%/50%/40%，同比保持稳定或有所提升，其中特步国际股利支付率大幅提升主要系2024年随着KP业务的剥离，公司派发特别股息44.7港仙/股，剔除特别股息后2024年股利支付率为50%。 图表12：2020~2024年运动鞋服板块重点公司经营性现金流净额及增速（亿元，%） 国际品牌方面，Nike短期业绩低迷，adidas 2024年经营表现持续超预期。2024年以来Nike和adidas两大国际品牌龙头在全球的表现存在一定差异，其中adidas自2024年初以来经营表现持续超预期，Nike短期业绩则有所波动，同时近期也经历CEO更换的动荡。 adidas：核心产品销售优异，2024年以来业绩持续超预期。adidas 2024全年实现营收236.83亿欧元，货币中性基础上同比增长12%（单（Q4增长19%），大中华区营收同比增长8.4%至34.59亿欧元，货币中性基础上同比增长10.3%（单（Q4增长16.1%），大中华区连续多个季度保持高质量增长，目前大中华区已经成为adidas在全球范围内的第三大市场，同时受益于adidas在大中华区的优异表现，我们预计adidas在国内的份额逐步提升。 图表13：adidas 2022Q1~2024Q4营收及增速（亿欧元，%） 图表14：adidas 2024Q1~2024Q4分地区增速（%） Nike：短期业绩表现低迷，大中华区仍需时间改善。近期Nike发布截至2025年2月末的FY2025Q3季报，货币中性基础上公司营收同比下降7%至113亿美元，净利润同比下降32%至7.94亿美元。截至2025年2月末公司整体的库存量仍有增加。FY2025Q3 Nike品牌大中华区营收同比-15%，由于消费环境的波动，期内零售客流下降双位数，同时公司仍采取较大的促销折扣力度以清理库存从而导致利润率下滑明显。公司致力于通过体育赛事强化品牌差异性，同时通过产品创新以及更好的本土化产品更好的满足消费者需求，中长期来公司持续看好大中华区运动市场的增长性以及Nike的品牌影响力，但公司采取的一系列措施仍需时间来见效。 图表15：FY2023~FY2025Q3Nike公司营收及增速（百万美元，%，报表层面） 图表16：Nike品牌FY2023~FY2025Q3分地区营收增速（%，货币中性） 1.2估值与股价回顾：短期股价有所回升，关注板块需求复苏进度 2024年运动鞋服公司股价整体呈现震荡走势，进入2025年随着消费环境逐步改善，股价上行。1）2024年初至5月中旬运动鞋服板块股价呈现上行趋势，我们判断主要系年初开始国内经济环境复苏态势较好，同时各运动品牌Q1流水增速以及库存表现也相对较好，截止2024年5月16日安踏体育/李宁/特步国际/361度股价对比2024年初分别上涨24.44%/10.26%/44.83%/43.47%。2）从5月中下旬开始随着基本面走弱，市场情绪转向悲观，投资者对于各公司的盈利预期不断下修，股价进入下行通道，截止2024年9月16日安踏体育/李宁/特步国际/361度股价对比2024年初分别-2.