核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年公司实现营业收入536.94亿元（同比-4.92%），归母净利润35.86亿元（同比-15.96%）。单季度来看，25Q4营收138.31亿元（同比+2.81%），归母净利润5.34亿元（同比+53.59%）。
- 业务结构：免税商品销售业务营收391.65亿元（同比+1.29%），有税商品销售业务营收133.88亿元（同比-21.69%），显示公司聚焦高毛利核心业务的战略意图。
- 地区表现：海南地区营收285.37亿元（同比-1.23%），上海地区营收120.10亿元（同比-25.1%）。下半年以来海南市场呈现复苏态势，12月18日至1月17日离岛免税购物金额同比增长46.8%。
- 海南市场：通过引入迪士尼、泡泡玛特等IP，深化“免税+文旅”融合，巩固渠道优势，市场份额实现增长。
- 海外拓展：收购DFS大中华区零售业务，与LVMH集团签订战略合作备忘录，首次进入越南市场，签署河内、富国机场10年供货协议。
- 财务指标：2025年整体毛利率达32.75%（同比+0.72pct），但受上海地区商誉减值影响，资产减值损失达8.79亿元，对当期净利润造成较大影响。研发费用同比大幅增长352.74%。
研究结论
- 投资评级：维持“买入”评级，预计26~28年归母净利润分别为50.41/59.32/70.59亿元，对应PE估值为29.2x/24.8x/20.9x。
- 未来展望：海南市场复苏态势明显，海外拓展取得历史性突破，消费回流趋势及政策红利释放有望推动公司业绩重回增长通道。
- 风险提示：宏观经济与消费复苏风险、行业竞争加剧风险、政策落地不及预期风险、渠道调整风险。
