2025年中报点评亏损环比收窄，技术降本与海外放量构筑复苏基石

太阳能2025年09月25日 推荐（维持）目标价：27.84元当前价：21.74元 通威股份（600438）2025年中报点评 亏损环比收窄，技术降本与海外放量构筑复苏基石 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年中报。2025H1公司实现营收405.09亿元，同比-7.51%；归母净利润-49.55亿元，同比亏损扩大；毛利率0.07%，同比-7.04pct；归母净利率-12.23%，同比-5.09pct。其中2025Q2公司实现营收245.75亿元，同比+1.44%，环比+54.24%；归母净利润-23.63亿元，同比亏损扩大，环比亏损收窄；毛利率1.98%，同比-3.45pct，环比+4.86pct；归母净利率-9.61%，同比+0.06pct，环比+6.66pct。 证券分析师：张一弛邮箱：zhangyichi@hcyjs.com执业编号：S0360525080005 证券分析师：盛炜邮箱：shengwei@hcyjs.com执业编号：S0360522100003 ❖费用端来看，2025Q2公司期间费用率为8.46%，同比-2.03pct，环比-4.99pct。其中：销售费用率为2.01%，同比-0.36pct，环比-0.45pct；管理费用率为2.50%，同比-2.16pct，环比-2.78pct；研发费用率为1.20%，同比-0.27pct，环比-0.30pct；财务费用率为2.76%，同比+0.76pct，环比-1.45pct。 公司基本数据 总股本(万股)450,198.61已上市流通股(万股)450,198.61总市值(亿元)978.73流通市值(亿元)978.73资产负债率(%)71.93每股净资产(元)9.3312个月内最高/最低价31.12/14.98 评论： ❖降本增效持续推进，生产指标行业领先。在多晶硅环节，报告期内公司N型出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽基本实现零消耗，同时产品质量进一步提升，N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降低至0.2ppbw以内，显著领先行业。电池环节，公司继续深挖降本增效潜力，产品A级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，并重点围绕新技术的规模化量产进行研发攻关，推出的TNC2.0组件产品最高功率突破645W（210R版型）。组件业务方面，报告期内公司产品A级率和碎片率等生产指标行业领先并进一步优化，单W非电池成本实现同比下降11%，期间费用同比下降31%。 ❖组件出货高速增长，海外市场持续领先。2025年上半年，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一；电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录；组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作，接连中标大唐电力、三峡集团、中核集团、国华电力、中石油等客户的集采项目，并与相关重点客户共同探索“风光水储一体化”、“源网荷储协同”等示范项目。海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持爆发式增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，并实现如首个EEC148MW溯源项目订单交付、首单TNC2.0G12R66双玻订单交付等突破性成果。 相关研究报告 《通威股份（600438）2024年报及2025年一季报点评：降本增效持续推进，海外市场拓展顺利》2025-05-19《通威股份（600438）2024年业绩预告点评：行业龙头地位稳固，价格低位运行业绩承压》2025-01-22《通威股份（600438）2024年三季报点评：三季度环比明显减亏，一体化打开成长空间》2024-11-07 ❖投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，组件业务海外市场拓展顺利。考虑行业竞争因素及反内卷预期，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027公司归母净利润分别为-58.08/27.85/52.11亿元（前值-43.14/30.76/46.55亿元），当前市值对应PE分别为-17/35/19倍。参考可比公司估值及当前估值水平，给予2026年45xPE，对应目标价27.84元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：新技术研发不及预期，产能释放不及预期，市场竞争加剧等。 附录：财务预测表 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造及海外研究负责人，电力设备与新能源组长：张一弛 北京科技大学材料物理学士，剑桥大学能源技术硕士，伦敦政经金融经济硕士。10年团队首席经验，在公用事业，电力设备新能源领域都获取了新财富、水晶球、金牛奖等前2/前3名次，目前主要覆盖电新/机器人/AIDC/海外研究。擅长多领域，前瞻挖掘低估公司和成长行业。 高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行5年，其中买方经验2年。2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：何家金 上海大学硕士。2年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1年产业，2年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：蒋雨凯 中国科学技术大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所