外卖将进入UE修复周期，维持目标价

2026年03月30日美团(3690.HK) 软件与互联网 外卖将进入UE修复周期，维持目标价 投资评级：买入维持评级 美团4季度业绩符合预期，核心本地商业收入同比降1.1%，分部经营亏损100亿元（环比收窄40亿元）。自1Q26开始，外卖进入UE修复周期，有望逐季度改善，我们预计1季度外卖UE环比减亏幅度提升。我们仍认为竞争稳态阶段盈利更具参考性，维持目标价及买入评级。 6个月目标价120港元股价2026-03-2785.90港元 报告摘要 4季度业绩符合预期：4季度总收入921亿元（人民币，下同，列明除外），同比增4%，符合我们及彭博一致预期，其中核心本地商业收入同比降1.1%，新业务收入同比增19%。经调整经营亏损147亿元，符合预期，其中核心本地商业经营亏损100亿元，环比收窄40亿元；新业务亏损46亿元，环比扩大34亿元，略高于我们及彭博一致预期，主要反映Keeta中东业务拓展、小象超市新开城、优选处置费用等。 总市值(百万港元)525,131流通市值(百万港元)475,874总股本(百万股)6,174流通股本(百万股)5,59512个月低/高(港元)73.6/108平均成交(百万港元)4,812 核心本地商业：2025年平台GTV和交易量均实现双位数增长，新增交易用户、用户交易频次、及ARPU创新高。4季度核心本地商业配送收入/佣金收入同比下降10%/1%，在线营销收入同比增2%。拆分各业务线，1）外卖：补贴退坡，AOV环比改善，同比下降，但维持高于行业平均水平，我们估算外卖收入同比降9.5%，估算单均亏损环比收窄约0.5元。2）闪购：单量增速快于外卖，单均亏损环比收窄，持续供给侧建设。3）到店酒旅：我们估算Q4收入同比增10%，经营利润率环比下降（估算为25%）。 股东结构 王兴8.75%BlackRock5.93%Baillie Gifford4.87%Vanguard Group4.80%其他75.65% 新业务：4季度Keeta在中国香港实现UE转正，受益于单量密度提升及运营效率提升；管理层指引Keeta沙特业务有望在年底之前实现单月盈利；Keeta巴西目前聚焦圣保罗。2026年Keeta仍是投入周期，但国内新业务效率持续提升部分抵消Keeta亏损扩大影响，管理层指引2026年新业务亏损不高于2025年。 财务预测及估值：我们预计1季度核心本地商业收入同比持平，其中外卖&闪购AOV环比回升（补贴优化&春节高客单价订单占比提升），单均亏损环比收窄幅度有望大于4Q25；预计新业务收入增长势能维持。展望2026年，我们预计总收入同比增7.5%，其中核心本地商业/外卖同比增3%/17%；预计核心本地商业经营利润同比增125亿元。外卖业务进入UE修复周期，2026年有望实现逐季改善；考虑竞争加剧，到店酒旅经营利润率或有短期压力。估值角度，我们仍认为竞争稳态阶段盈利更具参考性，维持SOTP目标价120港元，对应：1）核心本地商业15.0x 2027E经营利润市盈率（维持不变），2）新业务1x 2027E市销率（维持不变），3）按10.5%WACC假设贴现至当前。维持买入评级。 风险：宏观消费预期疲弱；竞争持续激烈周期长于预期；外卖UE恢复缓慢。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 2025年4季度业绩概览 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 利润表预测更新 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010