进入内容强周期，会员&ARM双提振，上调目标价

2025年01月22日Netflix(NFLX.US) 软件与互联网 进入内容强周期，会员&ARM双提振，上调目标价 投资评级：买入上调评级 奈飞4Q24会员环比净增1,890万，超市场预期106%，经营利润超指引4%，公司上调2025年收入及经营利润指引。我们看好公司在内容强周期中会员规模及粘性、ARM增长支撑。上调目标价至1,056美元，上调评级至买入。 6个月目标价1,056美元股价(2025-01-21)869.68美元 报告摘要 4季度业绩超预期，上调2025年指引：4季度总收入102亿美元，同比增16%，略好于指引/市场预期1.2%/1.4%。经营利润同比增52%至22.7亿美元，好于指引/市场预期3.8%/3.3%，经营利润率22.2%，同比提升5个百分点。公司上调2025年指引，预计收入435-445亿美元（上调5亿美元），同比增12-14%（汇率中性：14-17%），上调经营利润率1个百分点至29%，已考虑会员增长、内容储备、广告增量、汇率逆风（-10亿美元）等因素。 总市值(百万美元)371,752流通市值(百万美元)368,958总股本(百万股)427流通股本(百万股)42412个月低/高(美元)823.5/916.4平均成交(百万美元)2,680 会员增长大超预期，历史单季新高：4季度会员环比净增1,890万，大超市场预期（918万）106%，较此前单季峰值（1Q20净增1,580万）高20%。分区域看，EMEA贡献净增500万，亚太490万，美国&加拿大480万，拉美410万，呈全球均衡增长，期末会员超3亿。爆款剧集回归及体育直播赛事对会员增长有明显提振，鉴于公司披露单部内容的对会员的拉动影响有限，我们预计新增会员的留存率及活跃度或好于此前预期，同时验证内容沉淀+推荐效率构建的护城河的长期价值。 股东结构Vanguard8.73%贝莱德7.37%Capital Group5.47%其他78.43% 进入内容强周期，2025年或有提价举措：2024年内容现金支出170亿美元（同比增29%），公司指引2025年增至180亿美元，内容进入强周期，2025年回归爆款剧集包括《鱿鱼游戏2》（观看会员已超1.7亿）、《星期三》、《怪奇物语》等。4季度整体ARM 11.7美元（同比增0.7%），随着内容持续丰富（剧集、电影、直播、游戏等），ARM仍有提升空间，公司披露在考虑美国、加拿大、葡萄牙、阿根廷等时长的提价。我们认为多元会员服务是长期提价的核心基础。 广告业务聚焦会员规模及自有技术平台建设：3季度广告会员环比增30%，在广告市场（12个）渗透率超55%，我们估算广告会员超7,000万，占会员总数的25%。公司宣布广告套餐新增额外付费会员（Extra Member）功能，预计2025年广告会员将增至可观规模。自有广告技术平台已在加拿大上线，预计2025年拓展更多市场（4月美国上线）。公司指引2025年广告收入翻倍增长，我们维持此前广告收入到2026年对总收入占比超10%的预测。 财务预测及估值：我们上调2025年收入预测2%，并相应上调经营利润5%至127亿美元。鉴于公司将长期可渗透会员规模从5亿提升至7.5亿，我们略上调永续增长率0.5个百分点，基于2025E-2034E10年DCF模型，上调目标价至1,056美元（前值：838美元），对应2025E/2026E 42.3x/35.8x市盈率，较现价有21%提升空间，上调评级至买入。我们看好公司在内容强周期中会员及ARM的双增长趋势，业绩稳健交付支撑较高市盈率估值，内容上线、会员增长、广告进展仍是短期交易性机会的催化剂。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 风险：会员增长不及预期；广告自由平台建设进展不及预期；内容延期。 2024年4季度业务概览 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，彭博，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 财务预测更新 附表：财务报表预测 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010