1Q23出色的业绩及4月和五一黄金周收入增长强劲有望提振市场信心、改善市场预期；上调目标价

浦银国际研究 财务模型更新 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 宝胜（3813.HK）：1Q23出色的业绩及4月和五一黄金周收入增长强劲有望提振市场信心、改善市场预期；上调目标价 宝胜1Q23的业绩表现给市场带来不小的惊喜，其中最大的亮点包括：1）收入增长带来的经营杠杆结合严格的费用管控帮助公司1Q23的销售费用率录得同比大幅下降；2）1Q23的库存周转天数同比大幅下降55天至136天，已低于疫情前水平。比1Q23业绩更让市场振奋的是，宝胜4月运营收入在低基数的情况下同比大幅增长53.4%（环比3月增长6.7%），同比增速相对3月进一步加快。这表示，宝胜3-4月总体的运营收入同比增长41%，高于市场预期。另外，宝胜在五一黄金周期间的线下客流同比增加40%，线下门店销售同比增长46%，依然维持较高的增速。我们认为宝胜在3-4月及五一期间强劲的销售增长有望提振市场信心、改善市场对宝胜全年的销售预期。 宝胜1Q23的业绩概况：宝胜1Q23收入同比增长6.5%，主要是由3月收入大幅增长所拉动。尽管1Q23零售折扣同比仅小幅加深，且公司继续享有来自品牌方的补贴，但毛利率却同比下降1.9ppt，主要受渠道组合带来的不利影响（批发与B2B业务贡献同比加大）。在经营杠杆和控费的帮助下，销售费用率同比大幅收窄4.7ppt，抵消毛利率下降的同时，也帮助经营利润率同比提升2.2ppt。因此，1Q23净利润同比增长116%，净利率同比扩张1.9ppt。 对2023全年业绩更乐观的前景：我们预期3-4月的销售趋势有望在4月以后延续。在这一假设下，我们预测2023年收入同比增长15.7%。随着线下客流的恢复，我们预计，2Q23以后零售折扣同比将持续改善，且线下门店的销售增速将大幅快于批发与B2B，令毛利率回到同比扩张的趋势。我们预测2023年毛利率同比基本持平。同时，我们预测宝胜2023全年总费用率同比收窄2.8ppt。这将帮助公司2023全年的核心经营利润率同比扩张2.7ppt。 上调目标价并维持买入“评级”：基于8.5倍2023 P/E（滔搏目标市盈率40%），我们上调宝胜目标价至1.15港币，并维持其“买入”评级。滔搏（6110.HK）依然是我们中国运动服饰行业的首选。 投资风险：1）整体行业需求放缓；2）高端运动服饰市场竞争加剧； 3）公司在国际品牌零售领域的份额被对手抢占。 图表 1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 21,573 20,310 6.2% 23,063 21,955 5.0% 24,161 23,026 4.9% 归母净利润 611 471 29.7% 904 764 18.3% 1,009 864 16.7% 归母净利率 2.8% 2.3% 0.5 pct 3.9% 3.5% 0.4 pct 4.2% 3.8% 0.4 pct E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 浦银国际 财务模型更新 宝胜（3813.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年5月11日 宝胜（3813.HK） 目标价（港元） 1.15 潜在升幅/降幅 35.3% 目前股价（港元） 0.85 52周内股价区间（港元） 0.4-1.5 总市值（百万港元） 4,527 近3月日均成交额（百万港元） 1.3 注：截至2023年5月11日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 *数据截至2023年5月11日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -60%-40%-20%0%20%00.20.40.60.811.21.42022/52022/82022/112023/22023/5宝胜国际股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD0.77HKD1.42HKD0.85HKD1.15 2023-05-11 2 财务报表分析与预测 - 宝胜国际利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入23,35018,63821,57323,06324,161税前溢利5742631,0061,4141,578同比-8.8%-20.2%15.7%6.9%4.8%物业、机器及设备折旧541482539558592使用权资产折旧1,2351,083931885908销售成本-15,051-11,950-13,801-14,710-15,401无形资产摊销1008721010毛利润8,2996,6887,7728,3538,760其他431283433939毛利率35.5%35.9%36.0%36.2%36.3%营运资金变动前经营现金流量2,8802,1192,5922,9063,127预付款项减少（增加）-269260000其他经营收入及收益（损失）458343343343343应收货款及其他应收款项增加850339-687-196-144总经营费用-7,829-6,616-7,057-7,234-7,478存货增加-9271,249-167-209-303总经营费用率33.5%35.5%32.7%31.4%30.9%应付货款及其他应付款项增加-117-1,1351,136300170合约负债增加（减少）-1402200经营溢利9284151,0581,4611,625经营活动所得现金2,2772,8352,8762,8012,850经营利润率4.0%2.2%4.9%6.3%6.7%已付所得税-440-168-354-453-505经营活动所得（所用）现金净额1,8372,6662,5222,3482,345融资成本-203-167-68-64-64存置结构性银行存款00000财务收入2822252525收购固定及无形资产所支付之按金-452-312-410-510-510应占合营与联营企业业绩-1640000借予一间子公司非控股权益之垫款-127-102000其他收益（损失）-16-7-8-8-8使用权资产付款-22-10000税前溢利5742631,0061,4141,578其他197204606060所得税开支-198-163-342-453-505投资活动所用现金净额-404-220-350-450-450所得税率34.6%61.9%34.0%32.0%32.0%偿还银行及其他借款-2,600-3,193-5600偿还租赁负债（包括相关利息）-1,301-1,195-864-885-908本年度溢利3761006649621,073就银行及其他借款支付之利息-69-65-43-39-39非控股权益-19-11-53-58-64新增银行及其他借款2,0842,069000归母净利润357896119041,009其他-55-104-71-122-181归母净利率1.5%0.5%2.8%3.9%4.2%融资活动（所用）所得现金净额-1,941-2,488-1,034-1,046-1,128YoY17.7%-75.0%585.3%48.0%11.6%现金及等同现金项目（减少）增加净额-508-411,138852767汇率变动影响0-2000年初现金及等同现金项目1,7421,2341,1902,3283,180年终现金及等同现金项目1,2341,1902,3283,1803,947资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E投资物业8988888888每股数据 (人民币)物业、机器及设备1,122886687569417摊薄每股收益0.070.020.120.170.19使用权资产2,8902,2822,0502,0652,157每股销售额4.483.604.174.454.67收购物业、机器及设备之已付按金4537373737每股股息 (港币）0.000.020.030.040.04租赁按金168143143143143同比变动无形资产7062000收入-8.8%-20.2%15.7%6.9%4.8%商誉522522522522522经营溢利40.4%-55.4%155.2%38.1%11.2%于合营企业之权益00000归母净利润17.7%-75.0%585.3%48.0%11.6%按公平值计入其他全面收益之权益工具32222摊薄每股收益19.6%-74.8%585.3%48.0%11.6%递延税项资产56161161161161费用与利润率其他非流动资产00000毛利率35.5%35.9%36.0%36.2%36.3%非流动资产总计4,9664,1833,6903,5883,528总经营费用率33.5%35.5%32.7%31.4%30.9%经营利润率4.0%2.2%4.9%6.3%6.7%存货7,5786,0726,2396,4486,751归母净利率1.5%0.5%2.8%3.9%4.2%应收货款及其他应收款项2,8072,1502,8373,0333,177回报率可收回税项744444平均股本回报率4.4%1.1%7.2%9.8%0.0%银行结余及现金1,2341,1902,3283,1803,947平均资产回报率2.2%0.7%4.6%6.1%0.0%分类为持作出售的非流动资产00000资产效率其他流动资产00000库存周转天数163208165160160流动资产总计11,6939,41611,40812,66513,880应收账款周转天数4849484848应付账款周转天数8288889090应付货款及其他应付款项3,5422,1913,3273,6273,797财务杠杆合约负债446448450450450流动比率 (x)1.82.42.32.42.5应付税项4072606060速动比率 (x)1.82.42.32.42.5银行及其他借贷1,582456400400400现金比率 (x)0.20.30.50.60.7租赁负债978774800800800负债/ 权益 (%)19%6%5%4%4%其他流动负债00000估值流动负债合计6,5883,9415,0375,3375,507市盈率 (x)10.842.96.34.23.8市销率 (x)0.20.20.20.20.2递延税项负债2625252525股息率0%2%3%5%5%租赁负债1,8431,4401,2501,2651,357非流动负债合计1,8691,4641,2751,2901,382股本4646464646储备8,0498,0688,6089,39010,218本公司拥有人应占权益8,0958,1148,6559,43610,264非控股权益10780133191255权益总额8,2028,1948,7879,62710,519E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-05-11 3 图表 2：SPDBI目标价：宝胜国