运营商25年总结：稳健增长，强化AI

评级及分析师信息 当前时点，运营商传统业务持续承压，在宏观经济环境以及5G高渗透率节点，相关业务盈利能力持续缩减。运营商行 业智能化、数字化转型已初见成效，相关业务占收比持续提升 ，推动整体收入稳健；利润端受益于降本增效和折旧摊销减少 ，增速维持稳定。 我们认为： 1）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续智能与算力网络建设，是算力基础底座的生态核心，在算力持 续增长过程中，运营商IDC、服务器、光模块、光纤光缆产业 链有望持续受益。 2）伴随新一代通信业务拓展，我们预计包括AI物联网（车联网、AIOT）、卫星通信以及低空经济等有望推动行业新需求衍生，是未来提升估值的潜在动力。 2、风险提示 移动业务收入稳定不及预期；2B2G业务应收账款规模扩大；云业务竞争加大导致毛利率下降；宏观经济影响。 分析师：柳珏廷邮箱：liujt@hx168.com.cnSACNO：S1120520040002联系电话： 1.2025年业绩保持稳健 运营商营收保持稳健增长：根据三大运营商年报，中国移动实现营收10502亿元，同比增长0.9%；中国电信经营收入为5296亿元，同比微增；中国联通实现营业收入3922亿元，同比增长0.7%。 盈利增速略有下降：2025年中国联通实现归母净利润91.3亿元，同比增长1.1%；中国电信归母净利润为332亿元，同比增长0.5%；中国移动归母净利润为1371亿元，同比微降0.9%。 1.1.传统业务：移动通信ARPU持续承压，固网家庭贡献增长 中国移动通信服务收入同比下降1.0%至7,149亿元，移动ARPU小幅下滑至46.8元/月/户。其中家庭宽带收入同比增速8.0%，家宽ARPU 44.5元/月/户，持续稳健增长；企宽专线同比增长6.7%，蜂窝物联收入同比增长5.2%。 中国电信移动通信服务收入同比增长1.0%至2045亿元，移动ARPU45.1元/月/户，保持稳定；固网及智慧家庭服务收入同比增长0.2%至1260亿元，宽带综合ARPU47.1元/月/户。 中国联通股网业务同比增长1.3%至2568亿元 资料来源：运营商官网推介材料，华西证券研究所 资料来源：运营商官网推介材料，华西证券研究所 1.2.算力服务、智能服务收入占比持续提升 中国移动算力服务收入同比增长11.1%至898亿元，占收比10.0%，同比增长0.9pct。其中数据中心收入同比增长8.7%，AIDC相关同比增长35.4%；云算服务收入同比增长13.9%，智算服务相关同比增长279%。智能服务收入同比增长5.3%至908亿元，其中数据算法收入同比增长12.6%，数智文化收入同比增长13.3%。 中国电信产数业务收入同比增长0.5%至1473亿元，增长主要来源于资源型业务增长7亿元。其中AIDC收入345亿元。此外，智能收入123亿元，同比增长38.2%，加快向Token经营转型，包括云电脑、云主机等。 中国联通战略性新兴产业收入占比超过86%，算力业务收入占比达到15.4%，同比增长1.1pct。其中，数据中心收入281亿元，同比增长8.5%。 2.资本开支持续缩减，智算网络占比均提升至35%以上 中国电信2025年资本开支804亿元，其中算力基础设施占比25%（201亿元），预计2026年资本开支730亿元，同比下降9.2%，算力基础设施占比达到35%（255.5亿元），相关资本投入持续加大。此外网络基础设施预计2026年约减少110.7亿元至299.3亿元。 中国移动2025年资本开支1509亿元，同比下降8.0%；预计2026年持续同比下降9.5%至1366亿元，其中，通信网络资本开支同比下降20.3%至792亿元，算力网络同比上升62.4%至378亿元，智能网络同比增长19.8%至89亿元，算力网络和智能网络投资占比超过37%。 中国联通2025年资本开支542亿元，同比下降约11.7%；预计2026年资本开支500亿元，其中算力投资占比超过35%。 算力规模方面，2025年中国电信自有智算规模达46 EFLOPS，总智算规模91EFLOPS；其中AIDC收入345亿元。 中国移动总智算规模（FP16）达92.5EFLOPS，对外服务IDC机架超过150万架。 中国联通智算规模达45EFLOPS，标准机架规模超过110万架，同比增长10%，数据中心资源利用率超过72%。 3.持续高比例分红派息 三大运营商高度重视股东回报，派息率持续提升：根据推介材料，中国电信、中国移动、中国联通中期派息分别为0.272/5.27（港元）/0.417元，分别同比增长4.7%/3.5%/3.1%，派息率分别达到75%/75%/61.3%。 4.相关投资建议 当前时点，运营商传统业务持续承压，在宏观经济环境以及5G高渗透率节点，相关业务盈利能力持续缩减。运营商行业智能化、数字化转型已初见成效，相关业务占收比持续提升，推动整体收入稳健；利润端受益于降本增效和折旧摊销减少，增速维持稳定。 我们认为： 1）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续智能与算力网络建设，是算力基础底座的生态核心，在算力持续增长过程中，运营商IDC、服务器、光模块、光纤光缆产业链有望持续受益。 2）伴随新一代通信业务拓展，我们预计包括AI物联网（车联网、AIOT）、卫星通信以及低空经济等有望推动行业新需求衍生，是未来提升估值的潜在动力。 5.风险提示 移动业务收入稳定不及预期；2B2G业务应收账款规模扩大；云业务竞争加大导致毛利率下降；宏观经济影响。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。