运营商25H1总结：强化收入质量，持续高比例分红

评级及分析师信息 当前时点，我们认为：1）运营商板块传统移动业务承压，主要受用户渗透率见顶与宏观经济增速影响，当前5G渗透率处于高位，在行业竞争放缓以及卫星、物联网等新型需求催化 中有望推动收入回稳；政企方面，优化现金流管控，收入质量 预计将有望提升。在缩减资本开支背景下加速利润释放，分红 派息稳定提升，股东回报稳定。 2）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续云化、智慧化升级，以及“东数西算”战略推进，有望带来更 多算力部署需求，运营商IDC、服务器、光模块、光纤光缆产 业链有望受益，持续推荐相关标的：英维克（液冷基数）、光迅科技、烽火通信、紫光股份等相关企业。 3）伴随新一代通信业务拓展，我们预计包括AI物联网（车联网、AIOT）、卫星通信以及低空经济等有望推动行业新需求衍生，相关受益标的包括美格智能、海格通信等。 2、风险提示 移动业务收入稳定不及预期；2B2G业务应收账款规模扩大；云业务竞争加大导致毛利率下降；宏观经济影响。 分析师：柳珏廷邮箱：liujt@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040002联系电话： 1.传统业绩承压，家庭与政企持续推动增长 根据三大运营商半年报，2025年三大运营商归母净利润增持续释放。 中国电信营收2694.2亿元，同比增长1.3%；中国移动营收5437.7亿元，同比减少0.5%；中国联通营收2002.0亿元，同比增长1.5%。 中国电信归母净利润为230.2亿元，同比增长5.5%；中国移动净利润为842.4亿元，同比增长5.0%；中国联通净利润为63.5亿元，同比增长5.1%。 1.1.移动通信持续承压，固网家庭成为主要增长动能 移动通信业务方面，中国电信与中国联通增速放缓，中国移动持续缩减少：中国电信移动通信服务营收1065.7亿元，同比增加1.3%；中国移动无线上网业务营收1954.9亿元，同比减少4.7%，中国联通联网通信收入319亿元，同比增长0.4%。 移动数据流量快速增长，移动ARPU增速放缓。根据工信部上半年统计数据，上半年移动互联网累计流量1867亿GB，同比增长16.4%，6月当月DO U达到20.75GB/户/月，同比增长14.4%。根据运营商推介材料，中国移动上半年移动ARPU 49.5元/户/月，同比下降1.5元/户/月；中国电信移动ARPU 46.0元/户/月，同比下降0.3元/户/月。 固网家宽业务方面，受益于千兆入户，三大运营商稳步增长： 截至25年中报，中国电信固网宽带用户达1.99亿户，较去年底新增116万户，千兆用户渗透率30.5%，同比增长1.2%pct，固网宽带综合接入ARPU为48.3元，同比持平；中国联通移动和宽带用户总数达到4.8亿户，上半年净增1119万户，创近年新高；中国移动家庭宽带客户2.84亿户，其中千兆家宽客户1.09亿户，同比增长19.4%，家庭客户综合ARPU为44.4元，同比提升1元/户/月。 资料来源：运营商官网推介材料，华西证券研究所 资料来源：运营商官网推介材料，华西证券研究所 1.2.家庭市场收入是传统业务方向主要增长动能 据半年报，中国电信宽带接入457.0亿元，同比增长1.7%，智慧家庭业务收入达116.3亿元，同比增长9.1%；中国联通宽带网络覆盖家庭5.7亿个；中国移动家庭宽带559.4亿元，同比增长9.3%，智慧家庭达185.0亿元，同比增长2.4%。 资料来源：中国移动和中国电信官网推介材料，华西证券研究所 1.3.政 企业务增速放缓，云收入保持稳定增长 三大运营商业务结构持续改善，toB业务提供主要增长动能： 据半年报，中国移动政企业务收入1182.0亿元，同比增长5.6%。中国电信产业数字化收入748.5亿元，同比增长1.5%。中国联通算网数智454亿元，同比增长4.4%。其中，云业务持续保持较高增长，其中中国移动/中国电信/中国联通分别达到561.0/573.0/376.0亿元，同比分别增长11.3%/3.8%/4.7%。 资料来源：三大运营商官网，华西证券研究所 资料来源：三大运营商官网，华西证券研究所注：中国联通为重新计算云收入口径 2.资本开支占收比持续缩减，深入推进“AI+”行动 2.1.运营商资本开支结构重心转移，持续推动算力发展 2025年上半年，中国电信资本开支342亿元，总智算规模达77 EFLOPS，净增15EFLOPS，其中自有智算规模达到43 EFLOPS，新增8 EFLOPS。其中AIDC收入184亿元，同比增长7.4%，AIDC高功率机架利用率达到81% 中国移动完成资本开支584亿元，总智算规模达61.3EFLOPS，其中自建智算规模33.3 EFLOPS，新增4.1 EFLOPS，对外服务IDC机架超过66万架。 中国联通资本开支202亿元，全网智算算力达30 EFLOPS，IDC能力储备2650MW，数据中心资源利用率超过70%。 2.2.深入推进“AI+”行动，加速推动应用落地 中国电信AI赋能提供算力+平台+数据+模型+应用一体化服务，赋能超过30行业Agent，2万行业客户，实现智能收入63亿元，同比增长89.4%；通过AI提质增效，包括在客户服务、渠道运营和云网运营等中后台领域持续优化；同时优化高质量数据要素，“星海大数据”包含2个自有数据亿级收入产品，36个数据融合产品，服务3个国家级数据标注基地建设等。 中国移动AI+DICT签约项目1485个，“AI化产品”客户合计约2亿户，上半年发布AI智能助理灵犀智能体2.0，其月活用户超过6000万户，AI直接收入保持高速增长。 中国联通实现AINet算力节点高效无损互联互通，全年持续加大AI等战略性产业投入，聚焦AI产业数实融合、AI基建算网融合和AI科技数智融合，打造“AI智选联通云”品牌形象，构建30多个可信数据空间，打造上百个AI智能体。 3.回款承压，持续高比例分红派息 经营性现金流承压，资产负债率下降。截止中报，中国电信、中国移动、中国联通经营性活动净现金流分别为470.3/838.3/293.0亿元，同比分别变化-19.4%/-36.2%/-2.8%；现金收入比分别为0.90/0.97/0.94，其中中国移动基本持平，中国联通 同 比 有 所 改 善 。 中 国 电 信 、 中 国 移 动 、 中 国 联 通 资 产 负 债 率 分 别 为46.6%/33.1%/43.7%，与2024年底相比分别-0.8 pct/-1.2 pct/-2.1 pct；其中中国联通带息负债368.4亿元，与2024年底相比减少11.0%。 三大运营商高度重视股东回报，派息率持续提升：根据推介材料，中国电信、中国移动、中国联通中期派息分别为0.1812/2.75（港元）/0.2841元，分别同比增长8.4%/5.8%/14.5%。 4.相关投资建议 我们认为，运营商传统通讯与移动业务收入承压，正处于AI数智行业转型的关键挑战与转换期，企业及数字化相关收入持续贡献业绩增长动能；整体利润 受益于AI赋能与降本增效和折旧摊销减少，增速保持稳定。2025年运营商持续推进智算投入，“AI+”持续推进，同时控制收入质量，保证现金流状况健康稳定发展。 维持盈利预测，对应当前收盘价，三大运营商对应PE如下表所示。 当前时点，我们认为：1）运营商板块传统移动业务承压，主要受用户渗透率见顶与宏观经济增速影响，当前5G渗透率处于高位，在行业竞争放缓以及卫星、物联网等新型需求催化中有望推动收入回稳；政企方面，优化现金流管控，收入质量预计将有望提升。在缩减资本开支背景下加速利润释放，分红派息稳定提升，股东回报稳定。 2）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续云化、智慧化升级，以及“东数西算”战略推进，有望带来更多算力部署需求，运营商IDC、服务器、光模块、光纤光缆产业链有望受益，持续推荐相关标的：英维克（液冷基数）、光迅科技、烽火通信、紫光股份等相关企业。 3）伴随新一代通信业务拓展，我们预计包括AI物联网（车联网、AIOT）、卫星通信以及低空经济等有望推动行业新需求衍生，相关受益标的包括美格智能、海格通信等。 5.风险提示 移动业务收入稳定不及预期；2B2G业务应收账款规模扩大；云业务竞争加大导致毛利率下降；宏观经济影响。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。