工控、电网24年报及25一季报总结：主业均稳健增长，期待人形、AI智能化兑现新增长曲线

工控&电网24年报及25一季报总结主业均稳健增长，期待人形&AI智能化兑现新增长曲线--东吴电新团队 证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001证券分析师：谢哲栋执业证书编号：S0600523060001证券分析师：司鑫尧执业证书编号：S0600524120002研究助理：许钧赫执业证书编号：S06001230701212025年5月5日 摘要 工控&电力设备行业25Q1收入同比+9%、归母净利润同比+14%。1）行业25Q1营收&利润均稳健增长。全行业2025Q1实现收入/归母净利润2047/140亿元，同比+10%/+14%。2）行业整体毛利率水平承压。2025Q1行业毛利率为27.4%，同环比-0.8pct/+3.2pct。3）2025Q1合同负债/存货较年初+4%/+9%。4）2025Q1经营性现金流净流出26亿元，同比增加56亿元。 工控行业Q1需求复苏，龙头汇川利润大超预期，二线工控在OEM市场需求整体向好下实现稳健增长。1）25Q1营收利润复苏。25Q1工控板块实现收入282亿元，同比+27%，实现归母25亿元，同比+33%。2）毛利率承压，部分公司因收入结构优化实现利润率增长。25Q1板块毛利率28.3%，同比-3.4pct，环比+2.7pct。归母净利率为8.8%，同比+0.4pct，环比+6.8pct。3）经营性现金流同比改善。2025Q1工控板块经营活动现金净流入4.4亿元，同比增加10亿元。4）公司层面，汇川技术收入利润大幅增长，25Q1收入同比+38%，归母同比+63%，二线正弦电气业绩实现较快增长，收入同比+17%，归母同比+13%。 中压电气受益于昇辉科技大幅减亏利润增长快，智能电表板块受益于新联电子利润、三星医疗利润增速亮眼。特高压/高压板块剔除特变电工影响利润增长明显，低压电器板块受竞争加剧增收不增利，电线电缆受远东股份影响利润承压。一次设备板块整体保持略微下滑。24/25Q1实现营收5295/1188亿元，同比+6%/+4%，实现归母净利润216/71亿元，同比-14%/+6%，板块整体保持略微下滑。1）从不同板块来看，24/25Q1特高压/高压板块利润承压，开始反弹，2024年/2025Q1营收同比+4%/5%，归母净利润同比-28%/+2%，智能电表板块营收同比+18%/+11%，归母净利润同比+23%/+41%，中压电气板块营收同比+6%/+1%，归母净利润同比+416%/-15%，低压电器板块营收同比+7%/-4%，归母净利润同比-10%/-4%，电线电缆板块营收同比+5%/+9%，归母净利润同比-69%/+10%。2）盈利能力方面，一次设备板块盈利能力同比微降。2024/2025Q1一次设备板块毛利率18.8%/19.5，同比-1.8/-0.8pct，归母净利率6.4%，同环比+0.5/0.4pct。3）24年合同负债/存货较年初+5%/+12%，经营性现金流净流入535亿元，同比-2.3%。 二次设备板块整体延续稳健增长态势。1）业绩维持稳健增长。2024/2025Q1二次设备实现营收1129/186亿元，同比+9%/+11%，实现归母净利润116/13亿元，同比+6%/+21%。2）盈利能力不断改善。2024/2025Q1二次设备板块毛利率为26.5%/25.3%，同比+0.1/-0.3pct，实现归母净利率10.3/7.1%，同比+0.1/+0.6pct。3）24年合同负债/存货较年初+23%/+7%，经营性现金流净流入175.5亿元，同比-10%。 投资建议：1）电网：国内特高压景气度在逐步兑现到业绩；出海看好智能电表及高压设备出口至新兴国家。推荐：思源电气、三星医疗、中国西电、金盘科技、许继电气、平高电气、海兴电力、国电南瑞、四方股份、伊戈尔、南网科技、安科瑞等，关注：华明装备、明阳电气、金杯电工、良信股份、长高电新、神马电力等。2）工控：新能源资本开支下滑有拖累，但Q4基数已经走弱，行业库存、价格及龙头业绩均处于底部区间。推荐：汇川技术、宏发股份、三花智控、伟创电气、雷赛智能、信捷电气、鸣志电器等，关注：麦格米特、禾川科技、英搏尔、英威腾、正弦电气、步科股份等。 风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。 前言 24及25Q1行业总结：工控 24及25Q1行业总结：一次&二次设备 投资建议与风险提示 1前言 ◆电力设备工控板块2024年收入同比+8%，归母净利润同比-8%。我们在电力设备工控板块选取了153家上市公司，全板块2024年收入9213亿元，同比增长7.78%，归母净利润485亿元，同比下降8.34%。 ◆电力设备工控板块2025Q1收入同比+9%，归母净利润同比+14%。全板块2025Q1收入2047亿元，同比增长8.57%，归母净利润140亿元，同比增长13.73%。 1前言 ◆2025Q1电力设备毛利率整体同比下降但环比提升明显，板块归母净利率同比基本保持稳定。2025Q1电力设备&工控行业毛利率为27.38%，同比-0.81pct，环比+3.23pct，其中一次设备/二次设备/工控分别同比-1.28pct/-0.25pct/-3.43pct，大宗原材料价格虽环比有所下降，但是同比处于高位；工控行业竞争加剧，因此多个行业毛利率承压。2025Q1全行业归母净利率为6.83%，同比+0.31pct，环比+4.79pct。尽管板块毛利率承压，但龙头企业通过费用管控，同时业务拓展前期投入已过（比如电力设备在出海营销体系建设&工控在新品类研发已基本完成），故净利率基本维持稳定。 1前言 ◆2025Q1电力设备费用投入同减环增、工控业务投入期已过。2025Q1电力设备&工控行业期间费用率为13.37%，同 比-0.85pct，环 比+0.24pct，其 中 一 次 设 备/二 次 设 备/工 控 分 别 同 比-0.37pct/-0.61pct/-3.91pct，环 比-0.71pct/+6.86pct/+-0.15pct，其中工控新业务前期大规模投入期已过带动费用率下降，二次设备主要系费用确定周期性导致。 1前言 ◆2025Q1电力设备&工控板块经营现金流净额同增54亿元，存货规模较25年初提升+9%，合同负债较年初+4%。2025Q1电力设备&工控板块经营活动现金流量净流出26亿元，同比改善54亿元。截至2025Q1，电力设备&工控板块存货规模为2317亿元，Q3较年初+9%，主要系二次设备存货规模增长带动、Q1较年初+18%（Q2会集中交付）。2025Q1电力设备&工控板块合同负债规模为668亿元，Q3较年初+4%，其中低压电器、工控板块合同负债规模较年初+46%/+14%，受益于新能源及部分传统制造业下游复苏。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2工控：需求兼具周期性及成长性 周期性： 从历史上看，2008年以来3轮上行周期，行业增长与制造业景气度、固投的关系明确，行业业绩的波动性高于股价的弹性。 第五轮先进制造驱动：19Q4复苏、20-21年高增，21年中景气度最高，后增速逐步放缓。从房地产投资驱动到制造业投资驱动 第一轮四万亿大刺激：2008年 四 万 亿+PMI自2008年历史 低位 后连续反弹，2010年工 控行业增速创 新高，2009年、2010年年初 至年 末超额收益分别达93%、72%。第二轮房地产三年小周期反 第四轮贸易战扰 第 三 轮 供 给 侧 改 革 ： 新一轮周期：有望于24Q4企稳、25年开始向上态势。以传统行业需求上行为主导，新能源增速相对24年放缓 弹 ：2013-2014年 持 续 超 额收益，房地产投资2013年初有一定反弹+轻工业用电量增长+PMI持续位于荣枯线之上，行业略有增速，股价略有超额收益。 动 ：2018Q2开 始贸易战影响下游投资信心，工控行业增速开始快速下行，股价整体有所回落。 2016H2开始反弹，制造业和房地产都是触底反弹，2017年行业弹性甚至接近2010年，说明行业弹性仍然很高，指数反弹不明显，个股龙头业绩和股价表现优异。 2.2中观行业季度跟踪：需求开始复苏 分 产 品 来 看，2025Q1低 压 变 频/交 流 伺 服/中 大 型PLC/小 型P L C销 售 额 同 比 增 速 分 别 为+1.0%/+4.5%/+20.3%/+13.6%。 2.2中观行业季度跟踪：间接出海拉动依旧，整体需求开始复苏 工控自动化市场25Q1整体增速+2.4%，连续四个季度后首次同比转正，基本符合我们此前判断。1）分市场看，25Q1OEM市场、项目型市场整体增速为+3.3%/+1.8%，底部已现，复苏已始；2）分行业来看，25Q1光伏锂电同比降幅缩窄，纺织/包装/机床/印刷/注塑/食饮等受益于终端出海需求及国内需求复苏，均恢复+5%以上增长。 2.3公司月度跟踪：Q1销售/订单改善 Q1企业订单及销售增速改善，政策刺激下需求拐点或已至。Q1新能源需求边际改善、传统行业中出海相关增速环比略有放缓，但其他传统行业陆续复苏。我们预计全年工控OEM市场同比0~5%增长，内资公司依旧靠替代日系品牌实现稳健增长。 2.4竞争格局：内资头部全面提速，小品牌出清 伺服：3C、纺织、食品饮料等传统行业或将成为今年的驱动力。1）需求端：2025Q1多产业投资热情边际上升，相关需求开始恢复。3C受益于内需补库，纺织出口内需共同带动。2）供给端：大部分厂商供应链表现稳定，外资去库基本结束，内资竞争依旧激烈。 低压变频器：格局仍保持稳定，竞争相对不激烈，公司端来看利润率也稳定。25Q1低压变频需求同比+1.0%，需要企稳回升，TOP3企业份额稳固，仍为ABB、汇川、西门子。其中外资份额有所提升，系外资厂商加大中国本土化建设（第二品牌、收购子公司、推出适合中国的产品等）。 小型PLC：通常搭配伺服销售，同时对系统、工艺要求不及中大型PLC，内资替代更为容易。1）需求侧：新能源相关的行业，如风电设备、锂电池设备，终端投资边际改善；电子制造热度依旧，包装机械&纺织机械等传统行业增势延续。2）供给侧：欧美企业去库基本结束，但传统行业地位相对稳固，带动份额提升。 2.5出海：龙头破局存量市场，海外存在替代机遇 国内需求弱复苏，而海外尤其是东南亚、一带一路等需求相对较好，欧美技术、品牌壁垒高，但市场空间更大，24H2开始部分内资工控公司开始在欧美创新性产品方面即将获取定点： 东南亚国家市场追求性价比&解决方案，需求增速快于国内，行销能力重于技术研发能力。25Q1伟创依托海外非俄国家的光伏扬水等行业而增长较快，欧洲地区经销商拓展正常进行，美国认证暂停（原本无对美业务）；麦米印度空调变频拉动较大但竞争边际加剧，汇川海外增长稳定，主要也是印度、东南亚等市场工控需求拉动，海外电梯24年&25Q1增长边际放缓，工控&新能源车占比仍不高。 欧洲和美国市场，针对行业大客户，内资龙头凭借产品差异化创新和定制化服务，同样实现了替代。如麦格米特进入欧美电源领域，预计Q2订单落地，中性估计Q3报表端会体现服务器电源利润，但更大弹性将体现在26年。汇川依靠恩格尔进入欧洲注塑机领域，汽车行业自动化的突破也值得期待。鸣志依托海外子公司进医疗、机器人等高端领域。 日本和德国市场自动化技术世界前列，市场拓展难度高，客户采购对技术的考量排在第一位，攻克难度高于前两者。目前内资涉足较少，麦格米特、鸣志在日本OA市场有产品销售。 关税影响：目前工控公司全球市占率不足5%，替代空间较大，且作为公司第二曲线，仍处于开始阶段。同时，各工控公司直接出口美国比例很低，间接出口中涉及到纺织、家电、3C等出口拉动型行业，我们预计H1会出现“抢装潮”，带动短期业绩。 2.6人形机器人：积极布局，聚焦零部件 国内机器人零部件空间测算：长期空间排序来看，行星滚柱丝杠>无框力矩电机>谐波减速器