宏观环境多变，铝产业偏强运行——铝产业链一季度报（20260328）

格林大华期货季度报告 03.价格展望行情回顾因素分析04.风险提示 行情回顾 市场价格方面——烧碱 ➢第一阶段：震荡下行（1月2日-1月下旬）：年初开盘后价格自2300元/吨上方持续走弱，1月下旬跌破2200元/吨关口，呈现重心下移态势。•核心驱动：1）供给相对充裕：氯碱企业开工率维持高位，烧碱供应充足，厂家库存压力逐步累积。2）需求季节性走弱：春节前下 游氧化铝、造纸、印染等行业陆续停工或降负，备货意愿不强，现货市场成交清淡。3）氧化铝价格回落：作为最大下游，氧化铝价格一季度转弱，对烧碱采购压价情绪加重，形成负反馈。➢第二阶段：探底回升（2月上旬-2月下旬）：2月上旬触及一季度低点1966元/吨后快速反弹，2月下旬回升至2200元/吨上方，呈 现V型反转。 •核心驱动：1）成本支撑：烧碱价格跌破部分高成本氯碱企业的现金成本线，企业挺价意愿增强，部分装置出现降负或检修。2）节后补库启动：下游企业节后陆续复工，叠加氧化铝价格企稳反弹，带动烧碱阶段性补库需求释放。3）贴水修复：前期期货跌幅过大，期现价差拉大后吸引期现套利盘入场，盘面价格向现货回归。➢第三阶段：地缘驱动冲高与情绪回落（3月上旬-3月27日）：3月上旬价格快速拉升，3月5日烧碱主力合约强势涨停，涨幅达7%， 盘中触及一季度高点2792元/吨；随后冲高回落，3月下旬在2250元/吨附近震荡整理。•核心驱动：1）中东地缘冲突升级：3月美伊冲突加剧，国际油价一度突破100美元/桶，作为化工产业链最上游，原油价格暴涨通过 成本传导和情绪共振推动下游化工品集体走高。原料端供应风险发酵：霍尔木兹海峡航运受阻引发市场对原料“断供”的担忧。中东作为亚洲石脑油等化工原料的主要供应方，若运输中断将冲击亚洲乙烯及下游氯碱产业链。2）部分海外需求转向中国采购，出口询单量明显增加。此外，欧洲天然气供应不确定性可能导致当地电价波动，驱动烧碱出口扩张的能源套利逻辑延伸。 市场价格方面——烧碱 市场价格方面——氧化铝 ➢第一阶段：供需错配下的持续阴跌（1月2日-1月下旬）：年初价格自2733元/吨附近弱势震荡后持续下行，1月下旬跌破2600元/吨关口。•核心驱动：1）新增产能释放：2025年氧化铝新增产能达980万吨，2026年仍有超1000万吨新产能待落地，而电解铝受4500万吨产能 天花板制约，需求增量有限，供需错配矛盾突出。2）库存持续累积：氧化铝社会库存及厂库连续攀升，现货市场流通货源充裕，持货商出货压力加大。3）成本支撑下移：几内亚铝土矿货源充裕、国内港口库存处于高位，叠加烧碱价格因产能过剩和需求趋弱而持续下跌，共同推动氧化铝成本快速下行，打破成本支撑逻辑。➢第二阶段：亏损倒逼减产，价格筑底反弹（1月底-2月下旬）：2月上旬触及低点2507元/吨后企稳回升，2月下旬反弹至2700元/ 吨上方。•核心驱动：1）行业亏损面急剧扩大：截至1月末，氧化铝全行业完全成本亏损产能占比达64.9%，现金成本亏损产能占比23.8%，亏 损面较2025年12月显著扩大。2）供给端主动收缩：虽未出现因直接亏损而关停的产能，但行业检修产能明显增加——1月最后一周检修产能达150万吨，占比1.6%，供给收缩方向明确。3）“反内卷”政策预期提振：发改委等部门强调对氧化铝等强资源约束型产业进行优化调控，防止盲目投资和无序建设，市场对行业格局重塑形成预期。➢第三阶段：多空博弈下的宽幅震荡（3月上旬-3月27日）：价格在2700-2950元/吨区间宽幅震荡，上行受制于供应过剩压力，下 方获成本及地缘因素支撑。•核心驱动：1）几内亚矿业政策扰动预期：2026年几内亚新总统上台后，矿业政策可能发生变化。几内亚铝土矿产量占全球40.6%、 占中国进口74.3%，矿端潜在扰动成为市场关注焦点，为氧化铝提供风险溢价。2）地缘风险传导：3月美伊冲突升级，虽非直接影响铝土矿供应，但通过大宗商品整体风险偏好提升和航运担忧情绪传导，对氧化铝价格形成支撑。3）供应过剩压力仍存：国内氧化铝运行产能维持高位，且3-4月预计有50万吨以上海外氧化铝流入中国市场，净进口格局下供应压力未减。 市场价格方面——氧化铝 市场价格方面——电解铝 ➢第一阶段：强势冲高（1月2日-1月28日）：价格从23690元/吨启动，沿5日均线陡峭攀升，在1月28日触及年内高点26185元/吨，区间涨幅超10%。•核心驱动：1）宏观预期先行：月初国内释放强烈的宽信用信号，市场对基建、地产“开门红”抱有较高期待；叠加当时市场对美联储 上半年降息的预期较为一致，宏观情绪偏暖。2）资金集中涌入：在贵金属等品种受风控限制后，资金寻找低估值品种，铝由于具备“供给刚性”故事，持仓量单月激增超4.5万手，形成典型的资金市。3）成本支撑：氧化铝价格在1月上旬维持坚挺，给予成本端支撑。➢第二阶段：急跌寻底（1月29日-2月上旬）：春节前最后几个交易日出现断崖式下跌，价格自高点快速回落，2月上旬在23500元/ 吨附近获得初步支撑，几乎回吐1月全部涨幅。•核心驱动：1）弱现实证伪：彼时下游加工企业开工率大幅下滑，现货市场有价无市，高价缺乏成交支撑。多头在节前集中止盈离场， 导致踩踏。2）累库压力显性化：随着铝水转化率下降，铸锭量增加，社会库存进入加速累积通道。市场意识到节后库存高点可能远超预期，基本面难以支撑高铝价。➢第三阶段：弱势震荡与旺季试探（2月中旬-3月27日）：春节后价格进入23500-24500元/吨区间进行箱体震荡。3月中旬虽有上冲 尝试，但在24500元/上方明显受阻，临近3月底价格维持在24000元/吨附近整理。•核心驱动：1）旺季成色不足：进入3月传统“金三银四”旺季，下游线缆、型材订单虽环比回暖，但并未出现超预期去库。高库存基 数导致去库速度平缓，压制价格上行空间。2）新地缘变量扰动：3月下旬美伊局势升温，市场开始计入供应溢价，这支撑了价格在24000元关口企稳，但由于国内需求承接力有限，未能形成有效突破。 市场价格方面——电解铝 一、铝土矿-国内供应 ➢目前，中国铝产业链上游铝土矿供应呈现“海外货源充足、国内产量下滑、进口量高位、库存回升”的宽松格局，海外矿土价格挺价企稳。 ➢国内供应方面，整体略有下滑，区域分化明显。广西作为最大产区，产量降幅放缓，保持稳定，2月产量回升至188.48万吨，累计同比下滑7.56%；山西2月铝土矿产量环比减少，为187万吨，同比下降1.58%，山西近年来产量下滑主要受环保政策趋严、资源约束等因素制约。从价格来看，国产矿基本稳定，并未跟随变化。 一、铝土矿-海外供应 ➢进口端量价企稳，几内亚主导供应。从出港量来看，目前几内亚正处于旱季发货高峰期，进口矿供应整体维持高位。3月27日当周，几内亚铝土矿周度发运量达到352.85万吨，保持较高发运速度。澳大利亚方面发运量下降，3月27日当周周度出港总量为9.2万吨。港口库存方面，截至3月27日，铝土矿库存下滑至2635.56万吨，较高位回落。 一、铝土矿-海外供应 ➢铝土矿的经济属性：它是一种货值低、吨位大的大宗商品，对海运费变化及其敏感。本次中东地缘冲突引发的原油价格暴涨，直接冲击船用燃料成本。原油价格的上涨将直接推高船舶的运营成本。从好望角型船非洲—中国、澳洲—中国的运费来看，已较冲突发生前上涨超24%。 一、铝土矿-库存 ➢原料库存方面，截至2月，氧化铝厂铝土矿样本库存环比骤减662万吨至1791万吨，主要受环保政策影响，当前矿石储存需严格执行密闭料仓或封闭料棚的合规要求，氧化铝厂控制转运节奏和厂内库存。 二、烧碱-生产、库存 ➢铝产业链上游烧碱基本面持续承压，不过供需层面存在边际好转。开工率与产量方面，烧碱企业生产意愿平稳，截至3月27日稳定至84.6%，低于此前春节期间的开工水平。库存方面，截至3月27日，厂内样本液碱库存为52万吨，连续两周回落。 二、烧碱-利润 ➢铝产业链上游烧碱高供应的状态可能持续。生产利润方面，原盐、电力等成本因素基本稳定，液氯短期上涨，下游接受能力有限，部分企业进入检修。随着盘面价格大幅上涨，盘面利润空间打开。从长周期视角出发，氯碱产业并未长期进入亏损周期，产量收缩有待时日。 二、烧碱-出口 ➢3月以来，市场交易逻辑切换至中东局势的延生影响，原油供应收紧对东亚、东南亚化工装置的外溢影响，导致韩国、印尼PVC装置降负，进而带来配套的烧碱产能开工负荷同步下降，促进海外烧碱采购情绪上升，中国出口询单情况有所改善。 ➢从液碱价差来看，长距离运输的需求正在回升，山东地区50%-32%液碱价差走强，截至3月27日，价差持续走高至496.88元/吨，阶段性印证海外出口需求改善的逻辑，后期可以从出口数据进行进一步佐证。边际出口走强一改烧碱此前疲软现实，支撑期价高位运行。 三、氧化铝-生产 ➢目前，铝产业链上游氧化铝供应端呈现“高产能、弱开工，高库存”的过剩格局。尽管考虑26年氧化铝产能延续投放，但在中东地缘冲突持续的假设下，海运费和烧碱价格等成本端因素引致的上行逻辑清晰，可能对放缓新增产能投放，边际开工走弱。下游电解铝产能呈束缚状态，高利润难以带来开工生产边际增加，对氧化铝需求增量有限，氧化铝库存维持高位，有待去化。 ➢至2月底，氧化铝总产能已突破1.1亿吨，运行产能环比小幅降低至9170万吨，同比增0.55%。因春节和利润恶化因素，2月以来氧化铝供给收缩，开工率持续下滑，但在高产能背景下，减产幅度有限，并未扭转供过于求的状态。 三、氧化铝-库存 ➢截至3月27日，氧化铝现货库存上升至584.6万吨，电解铝厂原料库存环比上升至387.3万吨，均处于历史高位，在电解铝产能约束的背景下，采购意愿疲软。 四、铸造铝合金-综述 ➢期货：电解铝价格下跌联动铝合金走弱，仓单持续下滑。 ➢现货市场：价格跟随铝价波动，高位运行。 ➢替代：佛山地区原生-再生价差倒挂。 四、铸造铝合金-原料端 ➢原料：废铝供应趋于宽松，从1、2月数据来看，出货量和进口量处于高位，库存量偏低，叠加原铝价格高位运行，废铝价格维持较高水平，推高ADC12成本。 四、铸造铝合金-生产端 ➢利润：综合测算，整体铸造铝合金生产保持一定利润。➢生产：受制于原料废铝供应，高利润状态下生产有限，1-2月数据来看，产量数据表现一般。 四、铸造铝合金-库存 ➢库存：下游需求持续修复，企业反馈订单维持稳定，铝合金锭库存持续去化。截至3月27日，铝合金锭社会库存为4.49万吨，连续七周下滑。铝合金锭厂内库存小幅下滑，为8.04万吨。 五、电解铝-生产 ➢目前，电解铝行业运行呈现“高开工、高利润、季节性累库、下游有待复产”的格局。前期价格受中东局势推动上行，主因霍尔木兹海峡的停摆正在降低中东地区电解铝供应能力，使得近日沪铝表现强势。但随着霍尔木兹海峡停摆的持续，原油飙涨，通胀风险带来的降息预期延后和经济衰退的担忧本周在沪铝市场重启，录得显著跌幅。 五、电解铝-库存 ➢节后下游复工复产有待进一步推进，在高利润状态下，电解铝维持高开工，产量稳定。导致电解铝处于季节性累库阶段，厂内库存和现货库存均处于高位。 五、电解铝-下游 ➢下游铝棒方面，生产走货持续恢复中，现货维持高库存，但连续下滑，截至3月26日，6063铝棒现货库存达到33.95万吨，铝棒周度产量恢复至32.28万吨。 五、电解铝-下游 ➢下游铝板带箔方面，产能利用率持续恢复，依然弱于过去两年同期水平。截至3月27日，产能利用率为66.04%，周度产量为36.52万吨，企业成品库存为52.64万吨，处于偏低水平。 六、终端需求 ➢房地产领域（铝消费占比约30%）需求偏弱运行，政策有所托底。2月正值传统淡季，十大城市商品房市场成交166.75万平米，同比下滑26.35%；30大中城市商品房市场成交375.1万平米，同比下滑28.03%，整体表现偏弱。政策层面发力，“沪七条”打出调控组合拳，上海楼市迎精准施策；中央层面同步推进保障性住房再贷