国内外铝共振业绩弹性增大，分红提升彰显信心

国内外铝共振业绩弹性增大，分红提升彰显信心 事件：公司发布2025年年报业绩，2025年公司实现营收2,411亿元，同比+1.7%；归母净利润126.7亿元，同比+2.3%。单季来看，25Q4实现营收646亿元，同比+2%，环比+7.5%；归母净利润18亿元，同比-46.7%，环比-52.6%。四季度利润压缩主要因资产减值增加所致，其中计提坏账准备净额人民币0.9亿元；计提存货跌价准备人民币4.4亿元；计提长期资产减值准备人民币30.9亿元，合计资产减值损失36亿元（含债权减值）。电解铝“量价齐升”，盈利能力增强。1）量，截至2025年底，冶金级氧化铝产量1,735万吨，同比+3%；原铝（含合金）产量808万吨，同比+6%；煤炭产量1,372万吨，同比+4%；外售电厂发电量172亿kwh，同比+6%。单季来看，25Q4冶金级氧化铝产量431万吨，同比+0.2%，环比-3%；原铝（含合金）产量208万吨，同比+5%，环比+2%；煤炭产量387万吨，同比+13%，环比+19%；外售电厂发电量44亿kwh，同比持平，环比-10%。2）价，氧化铝售价（不含税）3,550元/吨，同比-19%。电解铝价格（不含税）18,038元/吨，同比+1%。3）成本，氧化铝成本（不含税）2,928元/吨，同比-9%；电解铝成本（不含税）14,613元/吨，同比-9%。4）利润，氧化铝税前利润275元/吨，同比-60%；电解铝税前利润2,553元/吨，同比+116%。公司海外电解铝产能扩张，业绩弹性增大。公司于2026年1月29日通 买入（维持） 过了《关于公司拟收购巴西铝业公司股权的议案》，公司全资子公司中铝香港拟通过附属公司与力拓国际控股有限公司按67%和33%的持股比例共同投资在巴西设立合资公司，并以该合资公司为主体现金收购沃特兰亭持有的巴西铝业公司4.5亿股股份，占巴西铝业已发行股份总数的68.6%。前述交易基础价格为10.5雷亚尔/股，基础价款约46.89亿雷亚尔，其中，中铝香港需支付约31.42亿雷亚尔。前述收购完成后，巴西铝业将成为本公司的附属公司，纳入本公司合并报表范围。巴西铝业公司拥有涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工、再生铝及电力供应的完整铝产业链，拥有3座在产铝土矿山，年铝土矿产量约200万吨，氧化铝产能80万吨/年，电解铝产能43万吨/年，下游加工产能21.5万吨/年，原铝产量占比超过巴西市场的三分之一。2025年分红比例提升。公司2025年度拟每股派发现金红利人民币0.27 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师初金娜执业证书编号：S0680525050001邮箱：chujinna@gszq.com 元（含税），其中2025年中期已派发现金红利每股人民币0.12元（含税），2025年末期拟派发现金红利每股人民币0.15元（含税）。2025年分红比例36.55%，同比+7 pct。投资建议：因电解铝量价齐升，故上调整体业绩预测，我们谨慎假设2026- 相关研究 1、《中国铝业（601600.SH）：2025年前三季度经营利润再创历史同期最优》2025-10-282、《中国铝业（601600.SH）：全产业链优势凸显，业绩创历史新高》2025-08-273、《中国铝业（601600.SH）：25Q1铝产品“量价齐升”增厚利润，全球铝行业龙头地位稳固》2025-04-25 2028年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利249/303/355亿元，对应PE8/7/6倍，维持“买入”评级。风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com